孙立坚：谁在颠覆欧元区的市场稳定

　　孙立坚

　　近期，因投资者越来越担心欧元区主权债务危机将导致银行业盈利在未来几年时间里受到严重的损害，甚至可能导致一些银行倒闭，周一欧洲股市出现了大幅下跌的惨剧。这一状况可能再次引发投资者恐慌性地增持美债和黄金等安全性产品，人民币升值的压力也会进一步加大。

　　为何引发欧洲主权债务危机的一些小国 (西方金融界戏称之为PIGS，即“蠢猪五国”)会改变整个欧元区的命运乃至世界经济复苏的步伐？这与欧元这种超主权货币机制中存在的“天然缺陷”是密切不可分的。我们称之为“三合一”机制的陷阱。

　　“三合一”机制中的第一元素是欧元区整体处于一个“货币齐步走”的状态(都使用欧元)。于是，不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化，欧元都无法做出相应的合理调整。大量对冲基金就是利用欧元机制这个“矛盾体”，并借助自己国家信用评级机构的话语权，通过“做空投机”获得了大量的“不义之财”，而把欧元和欧洲经济推向了深渊。

　　第二元素是欧洲央行执行统一独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策。如果欧洲央行能够现实地放弃控制通胀的货币政策，和美联储在2008年末那样，不断向下调整利率，向希腊政府注入流动性，降低希腊债务负担，那么，希腊的债务困境就会大大改善。但是，欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性，这就使得希腊等国在失去了财政政策手段救助的情况下，又失去了货币政策的救助手段。最终在没有政府政策干预的情况下，得不到国际金融市场再融资援助的债务危机国，其“软肋”被市场进一步看穿，欧元及欧元资产也被市场无情地抛弃。

　　第三元素是国际金融市场中不受限制的做空力量加剧了欧元的危机，也加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌，这进一步恶化了解决希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的 “恶性循环”状态。如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地限制市场做空力量，则欧元危机所造成的恶性循环状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划，希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。这也是欧盟轮值主席法国总统萨克齐最近极力主张对跨境交易的资产受益实行严格的“资产交易税”的最大理由之一。

　　总之，货币齐步走、盯住通胀的僵硬货币政策以及自由放任的金融市场交易这三个元素，如果同时合在一起作用，那么，欧洲股市大跌、欧元下挫的格局今后还会屡屡再现。换句话说，只要欧元区不去有效调整其中哪个元素，欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱，主权债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局就会继续捆绑在一起，恶性循环下去。拖得越久，改革成本就越大，拖到最后，任何再大的援助计划都会对这一缺陷的修复无能为力。

　　事实上，欧元区如果没有一种“货币惩罚机制”(比如，退出欧元，建立对欧元贬值后的固定汇率制度；或者实施特别的财政自律制度，当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对)，是很难让这群在保护伞下生活的“问题儿”不再犯同样错误的。这也是欧元区中像德法这样的发达国家迟迟不愿拿出救助计划的理由之一。

　　我们需要做好充分准备，迎接中国宏观经济未来可能面临的挑战：其一为汇率的挑战，即美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局；其二为游资的挑战，即国际资本会增加新兴市场高收益资产的投资比例，这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击；其三为信心的挑战，欧美经济的不明朗、全球金融市场的波动也会影响到中国企业和个人的投资与消费信心，这对正处于结构调整关键时刻的中国经济而言，无疑是一个莫大的考验。

　　我认为，今天中国经济要拿出让“金融资本”向“产业资本”转化的智慧和决心，努力降低企业的生产成本，坚决抑制资产泡沫，发挥中国经济的比较优势，提升民营经济和市场发展的活力，在全球经济不确定的环境下，让中国经济能够实现“量”的保证和“质”的飞跃。

　　(作者为复旦大学经济学院副院长、金融学教授)