国际金融动荡的影响及对策

　　专题：二次探底？

　　王健

　　2011年的夏季是金融动荡之夏。先是7月是美国政府债务上限之争导致全球金融市场周天寒彻， 8月5日晚间标普宣布，将美国长期主权信用评级从AAA调降至AA＋，国际金融市场随之展开剧烈振荡，国际金融市场从 “资产大跳水、黄金顶破天”转为“资本和黄金市场双双坐过山车”。这场国际动荡对国际经济和中国经济都有相当的影响，需要沉着冷静地应对。

　　一、国际金融动荡的国际影响

　　1.   金融炸弹，推波助澜

　　8月5日，标普下调美债评级，给国际资本市场投下了一颗“金融炸弹”，对国际资本市场的剧烈动荡，起了推波助澜的作用。在美国政府债务上限之争最火热、最吸引全球注意力的一周里(7月25～29日)，全球股市刚刚经历了一轮恐慌性抛售。美国信用评级下调，进一步冲击全球股市，给本已云波诡谲世界资本市场雪上加霜，再次给变幻莫测的美国欧洲资本市场以沉重的打击，市场信心再度遭受重创，投资者悲观情绪所产生的“羊群效应”加剧了全球资本市场的动荡。

　　2.首开恶例，后患堪忧

　　标普下调美国信用评级之举，给国际经济社会开了个极为恶劣的先例，后患堪忧毋庸置疑的。

　　第一，由标普这样的中介组织出面，说美国政府想说又不便说的话。标普下调美评级后，美国总统府和财政部都出来回应，称标普犯了严重的错误，其评级结果缺乏可信度。事实上，奥巴马政府正在竭力推进其出口倍增计划以推动经济复苏，需要美元贬值，但国际上对美元贬值谴责声太大，美国急需一个借口，一个既具有说服力又不引火烧身的理由。标普下调美国政府评级，恰好给正想让美元贬值的美国创造了一个籍口。

　　第二，由中介组织出面，做美国政府想做又不便做的事。在美国政府债务危机导致美国资本市场急速下滑，美元的国际货币地位倍受质疑之际，美国政府最急切想做事是：打压欧元区经济，让欧元也随之贬值，巩固美元国际货币地位。标普下调美国政府信用评级，引发欧洲政府信用评级的多米诺骨牌效应，打击了欧洲资本市场，加剧了市场对欧元区政府债务危机的担忧，延缓了欧洲经济复苏的进程。

　　3.以邻为壑，进退维谷

　　无论是标普与美国政府之间有意唱双簧，还是标普与美国政府并无共谋，美国政府以邻为壑、将债权国置于两难困境的目的达到了。持有美国国债的国家不仅受到损失，而且处于进退维谷的境地。中国是持有美国债务的第一大国，与所有持有美债的国家政府相似：如果大量抛售美国国债，美债会下跌，未抛售的美债损失更多；抛售美元导致美元进一步贬值，出售美债后的美元，如果找不到高收益的国际投资，直接持有美元不仅因美元贬值受到损失，而且失去了持有美债时的利息；不抛售美国国债，正中美国政府下怀，美国政府可以多印美元来还债，以货币还债务，持有的美国债务仍然会贬值。对债权国而言，不论减持还是继续持有美债都有风险。

　　4.流动性泛滥通胀蔓延

　　美国信用评级下调，政府会继续增发货币政策，实施所谓的量化宽松货币政策，此政策无论是以QE3的方式出现，还是以其他扩大资产规模的方式出现，其实质都是印刷纸币，最终必然导致全球流动性过剩，通货膨胀蔓延。

　　欧元区债务问题的解决也加剧了国际流动性泛滥。美国评级下调后，欧元政府债务更加引世界关注，面对日益沉重的欧洲政府债务，风雨飘摇的欧元也被动地加入滥发货币的行列，加剧了全球的流动性泛滥。

　　5.经济虚弱，面临滞胀

　　世界经济虚弱，面临着逐渐步入滞胀。本次金融动荡虽不致导致美国欧洲经济出现2008年的衰退，然而，金融动荡给复苏中的世界经济踩了一次刹车，大大延缓了复苏的进程，对世界经济的影响真实地存在的，不容小视，经济逐渐步入滞胀是显而易见的。

　　美国政府信用评级下调后，资本市场和黄金市场双双乘过山车，表明世界经济仍然弱不禁风全球股市暴跌，特别是美国欧洲股市崩溃式下泻，表明美国欧洲经济前景令人堪忧，预示着经济增长速度下滑、国内需求减少、经济复苏软弱无力。世界经济将逐渐步入经济滞胀的泥淖。

　　二、国际金融动荡对中国经济影响

　　在国际金融动荡之中，已经深深地融入国际经济的中国经济，要想独善其身殊为不易。

　　1.冲击虚拟经济，A股短期无法独善其身

　　美国主权信用评级下调冲击我国证券市场， A股市场破位下行再创新低。一是延继了2010年以来中国A股与国际股市的关系：“月亮走，我也走；月亮不走，我也走”，即国际股市涨，A股基本不涨或微跌；而国际股市跌，中国股市必跌。现在，国际股市恐慌情绪加剧，打击了市场的信心，A股更是跌跌不休。二是中国政府持有的巨额外债和美元资产大幅缩水，影响中国金融和实体经济发展前景，及应对国际经济和金融风险的信心，进而影响股市投资者信心，股市反弹乏力，低位振荡。三是紧缩的货币政策持续打击股市。

　　2.   出口下滑，向美国欧洲出口更困难

　　受美国信用等级下调影响，美国进口需求会下降，中国对美国出口困难。欧洲元区国家政府债务缠身，为了避免欧元将土崩瓦解的噩运，欧元区国家必需实施统一的、紧缩性的财政政策，紧缩的财政政策导致经济增长趋缓，欧洲国家总需求退潮，中国向欧洲出口之船也会随着总需求潮落而下降。

　　美国乃至欧洲外需的急剧下降，国际贸易保护主义抬头、贸易磨擦增加，中国出口贸易风险和隐患增加，导致出口减少，经济增长放缓。在中国经济发展方式没有根本转变的情况下，出口减少必然影响实体经济增长。2011年全球贸易预警组织发布报告称，近半年多来，全球范围内已有194项保护主义措施被执行，贸易保护主义势头正在上升。

　　人民币升值影响中国产品的竞争力，抑制中国出口的增长。一是中国产能增长和国内消费乏力并存，导致经济增长依赖出口，出口越多，国际贸易顺差越大外汇储备增加，人民币随之升值。二是人民币升值，吸引更多国际游资进入中国赚取汇差，外汇储备增加，人民币升值压力更大。三是由于外汇储备增加，持有的美债居高不下，在美国信用评级下调和美债危机影响下，美元走软导致的人民币汇率升值。

　　3.外汇储备风加险增

　　外汇储备购买力下降。一是中国外汇储备购买力相对下降，我国的外汇储备以美元计价，美元对欧元、英镑、日元等其他种的走弱，直接降低了中国外汇储备的购买力。二是中国外汇储备力绝对下降，国际上的大宗商品等都是以美元计价的，美元贬值这些商品的价格就要涨价，从而造成我国外汇储备实际购买力的下降。三是中国外汇储备中的黄金储备太少，不能从国际金价上涨中获益，与美国、德国等黄金储备多、黄金储备占外汇比重高的国家相比，当国际黄金价格暴涨时，中国的外汇储备的购买力绝对地下降。

　　外汇储备转换币种风险增大。中国的外汇储备即使不持有美元国债，持有欧元风险也不小：欧洲意大利、西班牙，号称欧元区第三、第四经济大国都面临债务危机，欧元债券谈何安全？

　　另外，在美国黄金储备为世界第一的情况下，如果中国大量购买黄金导致金价上涨过猛，美国正好增加了外汇储备。如果不影响美元国际地位，美国是不会干预黄金市场的，其外汇储备正好随着金价上涨而增值；如果影响美元国际货币地位，美国卖出黄金可谓一举两得：高价抛售黄金可以大赚一笔；打压金价，维护美元国际货币的地位。

　　4.通货膨胀压力大增

　　第一，输入型通货膨胀压力增加。美国增加债务或美联储变相地贬值美元，对严重依赖进口国外大宗商品的中国来说，随着进口大宗商品价格提高，必然导致成本推动型通货膨胀持续，输入型通货膨胀会更加明显。

　　第二，国际避险资金涌入中国，推高通货膨胀。由于美欧经济动荡，国际流动性避险意愿增强，避险资金会一如既往地、甚至加速地流入中国，国内货币供给增加，助推中国本已较高的通胀水平。

　　第三，人民币升值与国际热钱棘轮效应加速了输入型通货膨胀。当前，国际热钱与通货膨胀的棘轮效应为：豪赌人民币升值的国际热钱涌入，导致外汇储备增加，外汇占款增加，国内货币供给被动增加，通货膨胀压力增大，通货膨胀严重；与此同时，国际热钱涌入增加了外汇储备，外汇储备增加进一步加大了人民币升值的压力，人民币升值被迫加速，人民币加速升值的现实吸引更多的国际热钱加速蜂拥而入，外汇储备增长迅速加快，外汇占款随之迅猛增加，货币供给进一步增加，通货膨胀更严重。

　　第四，人民币利率提高，加剧了上述棘轮效应。利差诱使国际游资涌入中国，加剧通胀。

　　三、中国的对策

　　对待国际金融振荡，既不能淡然处之、以不变应万变，也没有必要操之过急、进退失据，需要以新颖的思路构建独立自主的宏观调控政策，全力以赴地扩大内需，建立扩大消费需求的长效机制。应对国际金融动荡的新颖政策组合为：以完善财政政策为突破口，以调整货币政策和恢复发展资本市场为两翼，实现扩大内需、建立扩大消费需求的长效机制。

　　(一)完善财政政策

　　扩大内需，建立扩大消费的长效机制，需要有个突破口，完善财政政策是个比较现实的、可行的突破口。完善财政政策，调整财政支出结构，特别改变财政补贴政策，就可以在不增加财政支出基础上，就能改善民生，提高居民消费水平，以消费增加促进经济增长，切实扩大内需。

　　1.将出口退税改为居民消费补贴

　　现行的财政出口退税政策，有利于促进出口，不利于扩大国内消费。因此，有计划地、逐渐地减少出口补贴，将减少的出口退税改为居民消费补贴，直接增加居民购买力，将有效地扩大国内消费。这样不仅能促进内需的增加，还能从源头上减少出口、降低外汇储备，减少中国持有的外国政府债务，减轻人民币升值的压力，弱化国际动荡对中国的消极影响。

　　2.将家电补贴改为消费补贴

　　现行的汽车折旧、家电等产品的财政补贴政策，对汽车和家电生产企业所在的省份有利，而对没有或仅有少量汽车和家电企业的省份不利。因此，财政补贴消费品政策形成了新的“马太效应”：越是汽车、家电等消费品生产企业集中的经济发达省份，获得财政补贴越多；越是汽车和家电等消费品生产企业缺乏的经济欠发达省份，取得财政补贴越少。

　　3.将菜蓝子补贴改为居民食品价格补贴

　　目前，与菜蓝子相关的补贴比较杂：补贴肉菜基地及菜农；补贴超市，以实现农超对接，降低蔬菜流通费用以降低菜价；补贴肉类零售商，以平价肉抑制肉价上涨等等。除了直接给菜农的补贴，其他的各种财政补贴，都是传统的应对通货膨胀、改善民生的思路，有着共同的先天缺陷：化钱不少，效率低下；缺乏监管，漏洞百出；相关企业赚钱，民生改善有限。

　　建立居民食品消费补贴，将用于“菜蓝子”的财政补贴改为居民食品消费补贴。居民消费补贴可以根据CPI的上涨和下降的幅度进行调整，以增加居民应对通货膨胀的能力，保障居民基本生活水平不下降；居民消费补贴最好采取消费券的形式，到政府规定的期限就作费，以促进消费。

　　4.完善个人所得税

　　增少个人所得税，能够增加居民可支配收入，调整货币供求，缓解通货膨胀压力。

　　提高个税起征点，将个人所得税起征点由3500元/月提高到1万元/月。如果短期内不能将个税起征点提高到1万元/月，也可以采用与通货膨胀率挂钩的办法：如果国家统计局公布的CPI超过一定幅度(如3%)，则CPI每提高一个百分点，个税起征点就提高500元/月；反之，如果国家统计局公布的CPI低于一定幅度(如3%)，则CPI每下降一个百分点，个税起征点就下降500元/月；每月仍然依照3500元的起征点征收，到每年的年终实行退税或补税。

　　给小微型企业主减免税收，不仅有利于增加消费，而且有利于增加就业。

　　(二)货币政策从“控”为主转为“导”“控”结合

　　国际金融动荡后，中国外汇储备浮亏、通货膨胀居高不下，靠外国的经济理论和政策是解决不了问题的，中国必须靠自主独立的的货币政策：人民币贬值或人民币双向浮动；对外汇实行“限入奖出”政策；对流入中国境内的国际资本收投资费或税。

　　1.人民币双向浮动，“疏导”外汇出国

　　人民币汇率政策的当务之急：从人民币单向升值转向人民币贬值或人民币双向浮动。如迅速宣布人民币贬值5%～10%，然后，在新汇率点上选择5%或更大的浮动区间，实行双向浮动，破除了人民币稳定升值预期。改变人民币单向升值的趋势，增强外汇政策的自主性，人民币贬值或人民币双向浮动，能够减少外汇储备，进而减少持有外国政府债券的数量，减少美国政府信用等级下调带来的外汇储备损失。与此同时，外汇储备减少，外汇占款规模收缩，国内货币供给量下降，还有利于抑制国内通货膨胀。

　　2. “控”的外汇政策

　　“控”的外汇政策的核心，是将目前的外汇“奖入限出”政策改变为“限入奖出”政策。

　　(1)加强资本项目审批，减少国际热钱通过资本项目流入，减少资本项目顺差。将资本项目审批由地方政府上收到国家商务部，取消各地政府吸引外资的优惠的招商引资政策，减少外汇从资本项目下流入。

　　(2)对外汇流入收费。一是收境外个人外汇费，凡个人从海关进入中国的外汇不仅要报关而且要征收入境费，以限制个人外汇流入，减少个人以“蚂蚁搬家”的办法将外汇转入国内。二是增设外商在华直接投资费，防止外商通过直接投资将外汇调入中国。三是对境内企业(包括内资和外资企业)向国外借入的贷款收取贷款入境费，防范这些企业通过借款将外汇调入国内。这三项收费的费率应高于人民币升值率加上国内国外利率差之和。目前，可以由海关和银行代收，在条件成熟时，尽快将这些收费改为税收。

　　(三)恢复和发展股市，给中国经济强身健体

　　资本市场健康发展对中国可以从多方面促进中国强身健体：一是通过虚拟经济发展促进实体经济发展，实现国民经济持续稳定发展。二是增加国民收入的重要手段，为市场中过剩的流动性和居民日益增长的收入提供更多的、合法的投资渠道，取得财产性收入，可以有效提高居民应对通胀风险的能力。三是可以恢复股市融资功能，缓解企业资金压力，提振实体经济，增加就业机会，降低超低收入人群因物价过快上涨造成社会不稳定的可能性。四是股市财富负效应转变为正效应，可以有效地刺激个人消费增长，扩大内需。五是通过资本市场集中资金作用拉动供给增加，缓解通胀压力。六是资本市场资源配置功能可以有效地促进经济结构调整和经济发展方式转变。七是资本市场发展必须增加对货币的需求，在控制货币供给的同时，增加货币需求，可以缩小社会货币供给 大于需求的缺口，通过调节货币供求抑制通货膨胀。

　　恢复和发展资本市场，宏观层面，需要货币政策创造良好的宏观环境。微观层面，要停止股市现货市场和股指期货市场的做空机制；建立股市强制分红制度，减少和消灭股市“铁公鸡”；建立股市平准基金；上市公司股票回购；限制大小非解禁等政策；调整股市交易制度，让股市与股指期货交易制度对称；放缓甚至暂停新股上市等政策；等等，多管齐下，稳定资产价格，实现资本市场健康稳定发展，修复股市投资功能、发挥股市“睛雨表”作用。

　　(作者系国家行政学院经济学教研部主任)