梁国勇：过度货币化假说

　　梁国勇

　　笔者曾在《金融研究》上发表论文，对易刚的“货币化”假说进行验证。该假说认为，中国经济转轨伴随着一个货币化进程，因此货币供应量高于理论上的一般水平。时在1997年，易先生负笈归来，与林毅夫等发起组建北大中国经济研究中心不久。

　　经济理论的进步总是跟不上经济现实的发展。始于70年代末的中国经济转轨到了90年代中期正处于攻坚阶段。计划经济日渐式微，市场经济方兴未艾。易刚在货币经济理论的基础上，结合转轨经济的特殊性，提出“货币化”假说，很好地解释了中国货币供应量的增长情况。十几年后的今天，中国经济中的货币供应量已远非“货币化”假说所能解释。笔者认为，近年来中国经济面临“过度货币化”的问题，而此问题是资产泡沫和通货膨胀等诸多宏观经济问题的症结所在。

　　不经意间，中国已成为世界上最“有钱”的国家。从绝对量上看，截至2011年6月中国M2总量达78万亿元，换算成美元约12万亿，超过同期日本10万亿美元和美国9万亿美元的规模，而与整个欧元区相当。从相对量来看，中国2010年M 2和G D P的比率高达1 .8，亦高于日本1 .5、欧元区0.9和美国0.6的水平；实际上，在所有G 20国家中，中国经济的“货币化”处于最高水平。当然，储蓄率、资本市场发展和货币国际化程度的差异意味着，简单的国际比较并不能完全反映“货币化”程度。另外，全球金融危机后，货币总量指标的局限性被充分认识，信用(可贷资金)总量指标日益受到重视。但无论如何，关于中国经济“钱太多”但“钱越来越不值钱”的抱怨是难以否认的。

　　如果说经济转轨是“货币化”假说的理论基础，那么“过度货币化”假说的理论基础又是什么呢？笔者认为，“过度市场化”是“过度货币化”的根本原因。从国内来看，“过度市场化”表现在90年代后期住房、医疗、教育等领域市场化改革的过度倾向，而近年来相关领域的制度调整(如保障性住房建设和新医改)其实是一种主动的矫正。从国际来看，“过度市场化”表现在入世后中国经济以出口和外资为两翼超高速融入世界经济的过程，此过程以中国乃至世界经济的失衡为代价，而全球金融危机的爆发则意味着一次被动的调整。毫无疑问，市场化程度的提高在资源配置、绩效提高、价值创造和财富积累等方面都发挥着积极作用。然而，不同经济领域市场化程度的巨大差异难免带来问题，特别是人民币汇率制度改革滞后，过度市场化的负面效应就以过度货币化的形式表现出来，具体则是通过外汇占款进行的基础货币投放及信贷体系的放大效应实现的。

　　“过度货币化”最直接、最主要的负面影响在于流动性泛滥对价格信号产生的扭曲作用。过量流动性会通过经济主体的资产配置行为影响资产市场导致资产泡沫，也会通过其生产和购买活动影响产品市场导致通货膨胀———这两方面影响在时序、程度等方面的复杂关系仍有待理论上的进一步探索。但很明显，资产市场的资金吸纳能力会对产品市场的价格状况有所影响。在中国，住房领域的过度市场化与金融领域的过度货币化“相得益彰”———房地产市场规模扩大和价格上涨一直以来吸纳了过剩流动性的很大部分。但重拳出击的房地产调控政策使房市“吸金”的功能减弱，持续泛滥的流动性必然在其他规模相对较小的资产类别上兴风作浪，也必然影响产品市场，推高通货膨胀。

　　中国现行汇率制度决定了，央行通过结售汇体制成为外汇的终极购买者，而购汇所用本币资金直接来自央行负债。在外汇短缺时代，这种制度可行且有效；但在月入数百亿美元的外汇过剩时代，其负面影响已经超越了金融领域，成为威胁宏观经济稳定的大患。实际上，通过持续地增发人民币换取外汇，央行已向经济“注水”20多万亿；而近期外汇占款已达到基础货币投放量的80%以上。面对流动性的“洪水猛兽”，无奈的央行不得不通过持续发行央票、不断提高存款准备金率等手段回收过量投放的基础货币。相应地，商业银行贷款能力受限，中小企业出现融资困难。在一定程度上，货币政策工具被超额流动性所挟持，货币政策的有效性逐渐丧失。更有甚者，两轮量化宽松的推出使中国成为超发美元的泄洪区；若第三轮量化宽松推出，中国货币政策的独立性将面临严峻挑战。

　　显然，“过度货币化”已成为当前中国经济中存在的重要问题；脱离这个问题制定宏观经济政策，就难免出现“头痛医头，脚痛医脚”的尴尬局面。解决问题须对症下药，标本兼治。“对症下药”的关键在于降低通过外汇占款进行的基础货币投放规模。标本兼治则要求：在金融体制方面，短期内力求通过对汇率形成和外汇管理机制的调整，打破“外汇流入-本币投放-对冲操作-信贷收紧”的怪圈；在实体经济领域，通过发展模式的重构和经济结构的调整，逐步解决国际收支严重不平衡的问题。毫无疑问，在金融和实体经济两方面，现行体制都处在变革的临界点上。怎样在市场与国家之间寻求新的平衡，解决中国经济“过度货币化”的问题，制度创新是关键。

　　(本文作者为联合国贸发会议经济事务官员)