专家：货币政策要加强市场利率敏感性

　　中国债券长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感，货币政策要探索丰富公开市场操作手段，逐步加大价格型工具的作用，有效引导市场预期，加强市场参与者对市场利率，特别是长期利率的敏感性

　　过去十年，中国债券市场实现了跨越式发展，2010年，债市规模已达20.4万亿元。国际清算银行(BIS)调研统计，中国债券市场已跃居世界第五位、亚洲第二位。

　　如今，中国债券市场利率已基本放开，但长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感，成为中国式“格林斯潘之谜”。

　　所谓“格林斯潘之谜”是指美国短期利率上升，但长期无风险利率反而下降的现象。

　　美联储自2004年6月以来经数次加息后到2005年6月份，美国联邦基金利率从1%提高至3.25%，但同期美国10年期国债的收益率却从4.7%左右降至4.2%左右，下降了0.5个百分点，导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。与此同时，长期利率走低也是欧债危机前，各主要国家的明显趋势。

　　世界范围内长期利率下降的趋势刺激投资者追求更高的回报，这将降低对承担信用风险和其他金融风险的补偿，即积累了大量的金融风险。各国中央银行通过提高短期利率引导长期利率上升从而调节宏观经济的努力大打折扣。

　　就中国来说，进一步推动利率市场化并向以利率为主要工具的价格型货币政策调控转型，是中国宏观政策的大方向。如何认识中国式“格林斯潘之谜”，并在今后的政策选择中进行哪些相应的准备，这对中国未来政策改革而言具有重要的意义。

　　中国现象

　　长期利率过低

　　与主要发达国家相比，中国长期国债收益率水平明显偏低。上世纪90年代以来，各国长期国债收益率呈现明显下降趋势，而中国国债收益率不仅大大低于发达国家90年代水平，还明显低于2008年全球金融危机之前的美国、英国和德国同期国债收益率。

　　只是由于金融危机之后，各国中央银行普遍实行了低利率或零利率政策，而中国因经济和政策周期与之不同， 10年期国债收益率才高于各国。

　　资本回报率的测算，对于判断长期利率水平是否合理，具有关键性意义。例如，白重恩等人对当前中国资本回报率(含所得税等因素)估计为16%，从国际比较看，超出美国10%左右的水平，而扣除税后的资本回报率也在10%左右。换句话说，中国的净资本回报率基本上等于实际增长幅度。

　　与此形成鲜明对比的是，较低的长期利率与长期均衡水平下的利率水平，也即资本的净收益率，存在着较大差距，容易刺激长期投资并诱发投资“羊群效应”，不利于资源的优化配置和经济结构的调整。

　　自从2004年放开贷款利率上限后，贷款利率并未迅速上升，甚至还曾出现贷款利率上浮占比一定程度的下降。2006年之前中国通货膨胀水平较低，但2007年以后经历了两轮反通货膨胀周期，而长期国债收益率并没有明显上升，与发达国家通胀高涨时期的长期国债收益率相比甚至更低。即使在货币政策趋紧期间，贷款利率实际上升幅度也没有想象的大。

　　2011年贷款基准利率较2007年最高水平低80个基点左右，但2011年金融机构贷款利率上浮50%及以上的贷款占比反而低于2006年至2007年；2011年三季度一般贷款的加权平均利率甚至比2008年三季度还低39个基点。

　　长期利率对短期利率不敏感

　　与此同时，中国与投资密切相关的长期利率对短期利率的变化很不敏感。根据利率期限结构的预期理论，长期利率等于未来短期利率的加权平均。如果短期利率上升，通常情况下长期利率也随之提高。但令人惊讶的是，预期理论作用的发挥受到了很大的限制，长期利率与短期利率变化的关系并没有理论所揭示的那样明显。

　　例如，在连续上调存款准备金率和加息政策的作用下，中国货币市场利率在今年二季度开始全面上扬，6月，3月期国债收益率由2008年四季度以来的2.5%左右跃升至3.2%以上，直到10月仍高达3.25%。但是10年期国债收益率变化却并不明显，基本与2010年11月份以来的水平持平，为4%左右。

　　2006年至2011年5月份，除2008年三季度全球金融危机爆发期间外，10年期国债与3月期国债收益率之差都至少在100个基点以上，最高达257个基点(2009年11月)，但2011年6月以来，10年期国债与3月期国债收益率之差下降到70多个基点，9月甚至仅为53.7个基点。

　　虽然2009年年中中国经济已强劲反弹，而美国经济2011年重陷低迷，但美国国债的长短期利差则明显高于中国。特别是2011年中美两国长短期国债收益率之差进一步扩大，说明中国长期利率对短期利率的敏感度有所降低。

　　潜在影响

　　中国式“格林斯潘之谜”是把“双刃剑”，既有有利的一面，也有不利的一面。

　　有利于降低企业融资成本

　　中国是以投资和出口趋动为主的经济增长模式，即使利率根据市场供求自由决定，利率仍然可能维持在相对较低的水平，而这将进一步刺激长期投资，推动经济增长。

　　虽然中国对银行贷款利率实行下限管制，而且基准利率水平实际上是长期偏低的，但与债券直接融资方式相比，由于长期无风险收益率曲线偏低，银行贷款基准利率下限仍然是比较高的。

　　在中国债券市场，一般大型企业(主要是国有企业)的评级都较高。长期债券市场遂成为大型国企融资的重要方式，减轻了企业财务成本，支持了长期投资和经济发展。

　　同时，促使中国以银行为主体的间接金融结构向直接融资方向转变。由于金融创新、直接融资等迅速发展，传统银行信贷以外的融资迅速增长，新增信贷在全社会融资总量中的比重已由最高的92%(2002年)下降至2011年上半年的53.7%。

　　不利于利率进一步市场化

　　2010年，周小川在《关于推进利率市场化改革的若干思考》中明确提出推进利率市场化改革的条件之一是“需要进一步完善货币政策传导机制”。

　　经过十多年的努力，中国利率市场化已取得重要进展。目前，银行间同业拆借市场和债券市场已完全实现了市场化，存贷款利率也仅实行贷款利率下限和存款利率上限的利差管理。但是，作为利率市场化关键一步的基准收益率曲线建设尚需完善。

　　当前中国基准收益率曲线的问题是，期限品种结构不健全，收益率的市场化决定程度不够高。在成熟市场经济国家，商业银行都是根据无风险收益率曲线(主要是国债收益率曲线)加上客户的风险溢价进行资金和贷款定价。

　　2007年，上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，下称Shibor)正式运行以来，Shibor货币市场基准利率作用越来越强，但货币市场利率仍属信用交易，需要参考无风险收益率曲线。由于一年以下短期国债发行数量很少，且国债发行规律性有待加强，中国仍缺乏一条完整的国债收益率曲线。

　　虽然央票发行利率一定程度上起到了中央银行目标利率的作用，但央票多为一年以下短期，最长也仅为三年中期，且中期央票发行数量较少。因此，长期收益率曲线建设和完善对于实现利率市场化目标具有非常重要的意义。但当前中国中长期国债收益率明显偏低，这显然不利于利率市场化的最终完成。

　　不利于转向价格型货币政策

　　进入上世纪90年代以后，各国货币政策更加遵循一定的规则并对市场预期高度重视，中央银行普遍采用了以稳定通货膨胀为最主要目标并仅调节短期货币市场利率的货币政策框架，其背后的理论依据就是利率期限结构的预期理论，即中央银行调节短期利率就能够影响长期利率的变化，从而实现货币政策的目标。

　　但是，“格林斯潘之谜”现象的存在，长期利率对短期利率变化不敏感，甚至为抑制经济的过快增长而提高短期利率政策的同时，长期利率却出现了相反的变化，长短期利差下降，与投资、消费等密切相关的中长期利率水平较低，这将与货币政策调控的意图相违。

　　国际金融危机爆发以来，国际社会在反思危机教训过程中已取得不少共识，其中之一就是要保持一定水平的名义利率。

　　IMF前首席经济学家布兰查德2010年2月在题为《反思宏观经济政策》的IMF报告中指出：不能只盯住通货膨胀一个变量，而要同时关注包括产出构成和资产价格在内的多个变量。该报告建议各主要经济体的央行应在经济正常的情况下，将控制通货膨胀目标从原来的2%提高到4%，届时短期利率可能在6%－7%。

　　由于中国主要以投资导向型增长为主，这样为抑制投资的过热，在以利率为目标的价格型货币政策模式下，要求短期利率水平提高。而由于长期利率对短期利率不敏感，为了实现既定的政策目标，必须将短期利率提高到非常高的水平，而这将对金融市场和实体经济带来非常大的冲击，进一步增加了央行使用利率工具的难度。

　　成因假说

　　中国式“格林斯潘之谜”给宏观政策带来了巨大挑战。研究其成因，有助于在今后的政策选择中，采取相应措施，进一步提高长短期利率弹性，充分发挥利率机制的作用，从而提高货币政策传导机制的有效性。我们对中国式“格林斯潘之谜”的解释如下：

　　一、长期经济增长率下降

　　过去的30多年，中国经济连续保持了10%的高速经济增长，堪称中国奇迹。但这决非经济发展的常态。中国是投资驱动兼出口导向型经济，这主要是得益于人口红利并参与全球分工。

　　但是，这一增长的动力开始弱化。随着人口迅速老龄化，中国已经接近刘易斯拐点和“巴拉萨-萨缪尔森效应”起点(沈建光，姚余栋，2011)。

　　2011年，国务院发展研究中心课题组对中期内中国经济增速作了预测，结果显示，中国经济潜在增长率很可能在2015年前后下一个台阶，时间窗口的分布是2013年－2017年。目前国内的共识是潜在经济增速将会下降到7%左右。

　　按照这一假设，根据姚余栋、谭海鸣(2011)测算，未来要将中长期通胀预期稳定在2%左右，通货膨胀稳定在4%，中国非加速通货膨胀经济增长率(NAIRG)在8%左右。由于对未来经济增长前景预期下降，因而中国的长期无风险收益率水平也较低。

　　二、中长期通胀预期稳定

　　1996年以来，中国成功控制了通货膨胀。1996年至2010年的年均CPI仅为2.06%，这比1980年至1995年11.4%的平均水平要好得多。而且，1990年代中期以来，中国物价波动也明显低于之前的水平。1996年至2010年CPI的标准差仅为2.78，而1980年至1995年则高达6.88。

　　正是由于成功控制了通货膨胀，未来通胀预期也随之减弱，导致长期利率偏低。姚余栋、谭海鸣(2011)的测算表明，中国金融市场的中长期通胀预期若能稳定保持在2%左右的较低水平，那么中长期利率也不会很高。

　　三、人口老龄化加速

　　随着中国逐步进入老龄化社会，养老金日益成为社会关注的重点。根据蔡(2010)等很多学者测算，2015年中国总劳动人口将开始减少，2030年总人口将开始下降。中国人口老龄化向发达国家趋同的速度超过人均收入趋同的速度，形成“未富先老”的格局。

　　老年人的生命周期缺口问题理论上可通过资产(如退休计划、个人储蓄、家庭、耐用消费品、企业等的资产)积累得到解决。当老年人更多依赖于自身积累的资产养老时，对年轻人口造成的负担将相应减轻。

　　但是，中国养老金体系的实际情况却是之前的养老金积累不足，只是最近十几年才开始加强养老金体系建设。随着老年人与劳动年龄人口比例的上升，通过现收现付制的公共社会保障体系为这些老年人的消费提供资助将更加困难，其个人积累资产成为自我保障的主要渠道。而各种“个人账户”资产存量与预期存量差距很大，需要“饿补”。

　　2008年至2010年，中国保险业寿险保费收入年均增速高达30.3%，比全部保费收入高2.5个百分点；企业年金缴费金额增速更是高达68%。同时，中国老龄化加速和全民社会保障体系的完善，养老基金和保险基金会增大对长期国债的需求量，而这将提高长期国债的价格，致使长期国债利率偏低。

　　但是中国的债券市场中，中短期债券占据了非常大的比重，而长期债供给相对较少。这样，势必将提高长期债券价格，致使长期利率偏低。

　　四、长期债券供给不足，流动性较差

　　中国债券市场规模仍然有限。根据BIS的数据1，2010年美国和欧元区16国债券市场余额分别为3.24万亿美元和2.48万亿美元，占GDP的比重分别高达229.98%和203.88%，但当年中国债券市场余额仅为3031.4亿美元，占GDP的比重仅为51.57%。从发行来看，10年期以上长期债券在各类型债券中的比例也是非常小的。

　　为了保持债务可持续性和留存一定程度的“财政空间”，财政政策总体上可能会较为稳健，导致长期国债发行量有限，这将进一步限制长期无风险债券的供给，不利于市场的深化和长期收益率曲线的培育。

　　与债券市场规模有限相伴随的是，中国公司债券，特别是长期公司债券发展明显不足。美欧债券市场主要以公司债和金融债为主，2010年政府债券余额占比分别仅为市场的34.36%和35.05%，中国则高达53.53%。

　　显然，今后中国债券市场应更多地发展公司信用债和金融债，丰富债券市场品种。但是，目前中国债券市场优质的合格企业明显不足。同时，由于市场评级、信用体系等市场基础实施建设仍然有一定差距，这在一定程度上妨碍了债券利率定价。

　　由于中国长期债券(无论是国债还是非政府债券)供给存在严重不足，而银行和保险等金融机构对长期债券存在非常强烈的需求，且选择性很少，导致对长期债券资产配置偏好同质化严重。由于全国性商业银行在一级市场承销中占有非常大的市场份额，因而往往长期债券在一级市场上就被超额认购。

　　同时，中国长期债券很少进入二级市场的现券交易之中，一般都是持有到期。二级市场现券买卖主要是以央票为主的短期债券交易，这一定程度上导致长期债券市场流动性不足，进一步导致长期债券市场利率的形成机制不合理，缺乏必要的市场深度。

　　应对之策

　　我们对中国式“格林斯潘之谜”提出了四个可能的解释，但未能够对此充分解答。

　　例如，尽管中国的中长期增长率将下降，但未来中国的潜在经济增速仍然较发达国家2%左右的增长水平高得多，因而无法解释为什么中国的长期利率要大大低于发达国家。

　　中国的通胀预期在通货膨胀中的作用越来越大，既有较强的惯性，也根据政策和物价走势对通胀趋势进行判断，因而既包含了适应性预期，也有理性预期成分，属于“瞻前顾后”型通胀预期。

　　随着劳动力供给逐步趋紧，“巴拉萨-萨缪尔森效应”，也即国际贸易中要素价格均等化效应，将最终发挥作用。非贸易品价格可能会出现加快上涨，推动成本的上升和整体物价水平的上涨。

　　中国非贸易产品大多是低生产率且人工密集型产品，这是这些部门劳动力分享经济高增长收益的重要途径。这种趋势性的成本推动的通货膨胀不大可能使通胀预期轻易降低。

　　长期债券供求存在巨大矛盾，导致价格偏高，利率偏低，且基本是持有到期，对短期利率调整不敏感。一方面由于老龄化等因素需求巨大，另一方面，合格企业数量不足等因素导致供给不足。但这个供求缺口还缺乏更多定量分析。因此，中国式“格林斯潘之谜”仍有待各方深入研究和探讨。或许，长期债券的巨大需求与老龄化社会所导致的高储蓄率经济结构是造成这一现象的重要因素，而未来中国经济增长适当减速，也将在一定程度上，使较低的长期利率具有合理性。

　　中国式“格林斯潘之谜”既可以“擅用”，也需着力破解。在已经取得巨大实效的基础上，今后应继续大力发展债券市场，特别是长期债券市场。

　　在发展国债市场的同时，利用中国式“格林斯潘之谜”，加大长期国债的发行量。在控制风险的前提下，大力发展准国债性质的政府支持资产机构债券，积极培育合格企业发行长期债券，使短、中、长期都有良好的、充足的债券产品，增加市场深度和流动性。

　　鼓励企业发长期债券，投资国家战略新兴产业和发展绿色经济，利用中国式“格林斯潘之谜”，加速结构调整和升级。通过改革提高市场效率，构建有效的基准收益率曲线，为金融机构及各个金融市场提供较真实的利率基准。

　　货币政策要探索丰富公开市场操作手段，逐步加大价格型工具的作用，有效引导市场预期，加强市场参与者对市场利率，特别是长期利率的敏感性，从而真正实现向符合市场经济要求的货币政策转型。

　　全球金融危机的一个教训在于，中央银行难以通过短期利率这个单一政策工具，同时实现价格稳定和资产价格及金融系统性稳定的多种目标，这需要宏观审慎政策与货币政策相配合。

　　作者姚余栋为中国人民银行货币政策二司副司长，李宏瑾为中国人民银行营业管理部副研究员。本文仅代表个人观点，与供职单位无关

　　【作者：姚余栋 李宏瑾/文 】