社评：建立真正人民币双边市

　　受欧债危机不断升级的影响，近期境外NDF (Non-Delivery Forward，无本金交割远期外汇)和香港离岸市场的人民币出现贬值预期，境内外汇市场上外汇供给大于外汇需求的局面有所缓解，同时，10月份更出现了罕见的外汇占款负增长。

　　有论者据此认为，人民币币值已进入双边波动，充分表明了人民币汇率形成机制的弹性，乐观者更将此视为人民币汇率形成机制取得阶段性成功的标志。

　　对此我们应持谨慎态度，不可盲目乐观。

　　近期内外汇市场供求失衡压力的确有所缓解，但这种局面不会持续太久，压力很快会卷土重来。当前外汇市场上的这些变化与2008年次贷危机之后的性质相同，都是国际金融市场短期剧烈动荡所造成。一旦金融市场动荡局面趋缓，中国经济相对强劲的经济基本面和货币当局一成不变的人民币渐进升值策略会刺激热钱再次大举进入中国。

　　2008年9月，受次贷危机影响，NDF市场出现人民币贬值预期，热钱流入中国戛然而止；六个月以后，国际金融市场趋于平静，人民币升值预期再起，热钱千方百计地再次进入中国。眼下在市场上，把欧元资产转为人民币资产的交易咨询越来越多，不少海外投资者认为现在是购入人民币的最佳时机。

　　在目前的人民币汇率形成机制下，如果投机资本再度涌入中国，货币当局将被迫更多地干预外汇市场，买入外汇，积累更多的外汇储备。这与过去几年的做法如出一辙。不同之处在于，由于有了人民币贸易结算和香港离岸人民币市场，境外投资者可以更轻易地获得人民币，由此导致货币当局面临更大的买入外汇压力。为了减少这些压力，货币当局或将被迫加强资本管制，在人民币贸易结算和香港人民币离岸市场发展上做出妥协。

　　自2005年7月货币当局宣布人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率形成机制改革已经历时六年。货币当局的策略是中庸之道：既不对市场供求变化置之不理，又不放任市场供求让人民币大幅升值，折中的办法是货币当局干预下容忍人民币兑美元小幅渐进升值。

　　对于这个策略，褒贬不一。褒奖者认为在此期间人民币汇率变化没有对企业经营造成大的冲击，汇率稳定对于短期内的对外贸易和经济稳定做出了贡献。批评的声音主要来自三个方面：其一，人民币小幅渐进升值给投机者留下了套利空间，热钱滚滚而来，即便是在央行大规模的冲销干预下，还是没能阻挡国内流动性泛滥、资产价格暴涨的不利局面。其二，由于货币当局的强力干预，人民币汇率没有成为一个有效的资源配置价格杠杆，保住了稳定，但牺牲了结构调整和产业升级；保住了贸易品部门，但牺牲了服务业发展。其三，央行干预外汇市场的同时，积累了大量外汇储备，而这些外汇储备的真实购买力前景堪忧，外储投资方面的失败与国内投资失败造成的坏账没有本质区别，都是巨大的福利损失，只不过是记账方式不同。

　　现实情况是，目前的人民币汇率形成机制与当初的改革目标还有较大距离。人民币汇率形成机制改革的首要目标是建立基本反映市场供求关系的汇率形成机制。只有在汇率形成机制上谋变，才能从根本上抵挡投机资本流入中国，用市场价格波动调节供求数量最有效。

　　汇率形成机制上的谋变，关键是彻底打破人民币对美元的单边升值预期，这同时也将打破用美元兑换人民币只赚不赔的交易逻辑。打破人民币单边升值预期，需要像当初人民币汇率改革目标表述的那样，形成以市场供求为基础的汇率形成机制。货币当局应尽可能地从外汇市场上退出来，让市场对人民币汇率的升和跌说话。

　　货币当局在外汇市场上退出来的同时，需要在一定时期内要对短期投机资本流动严格管制。货币当局在外汇市场上退出来，市场找不到了坐标，人民币汇率难免短期内会有些动荡。

　　为了减少这些动荡，有必要在一定时期内要对短期投机资本流动严格管制，这将减少供求方中的短期投机因素，也更加符合把人民币汇率维持在合理、均衡水平上的改革初衷。但即便没有严格资本管制，浮动汇率也是对抗短期投机资本冲击最佳的武器。大规模投机的逻辑能够成立，从来都是因为管制。

　　在全球经济增长趋缓和出口增速下降的背景下，货币当局退出外汇市场干预并可能由此引发的人民币较大幅度升值看似不合时宜。

　　如果只是把短期的经济增长作为唯一的目标，确实如此。但如果把改善贸易条件和国民福利、优化经济结构和提高经济增长可持续性、确保中长期的宏观经济稳定、推进人民币国际化等纬度考虑进来，市场供求决定的人民币汇率形成机制才是出路。

　　现在是外汇市场上短暂的平静期，新一轮的冲击可能很快来临。人民币汇率形成机制需要大动作，这将为中国经济结构转型提供重要制度保障。