刘利刚：市场利率预示货币宽松

　　【作者：刘利刚/文 】

　　中国市场上一直流行这样的观点，即由于中国没有实现利率市场化，因此市场利率并不能准确反映政策预期。但历史显示，市场利率却能在一定程度上反映货币政策的走向。

　　金融危机期间，2008年7月，国债利率出现大规模暴跌，当年10月，央行即开始减息，此后更在2008年11月一次性减息108个基点。而国债市场在2008年10月的走势，也基本反映了未来大规模减息的预期。

　　近期以来，境内的市场利率价格均呈现明显下滑，笔者认为，中国货币政策的放松进程即将开始。

　　在中国，市场利率可参考以下几个主要指标：第一是反映市场短期流动性状况的上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)。由于参与银行众多，而其背后与银行的存贷款、自营盘等等高度相关，因此被认为是市场化程度较高的利率指标。

　　第二是反映市场资金取向的国债收益率水平。由于金融机构手中有着规模较大的现金头寸，同时商业银行受到存贷比等监管指标的限制，不能无限放贷，因此需要将资金配置在国债和央票等资产上。一般而言，市场流动性充足，就会增加债券和央票的头寸，导致收益率降低，反之亦然。

　　第三是反映利率水平预期的利率互换价格(IRS)。目前这一市场主要在银行间交易，以交易盘和对冲盘为主，因此投机性较强，波动性相对较强。

　　与后两者市场利率相比，同业拆借利率因受到各类监管和银行内部风险控制的影响，呈现脉冲波动迹象，对未来货币政策的预期效果似乎并不理想。当然，同业拆借主要被用于短期市场流动性补充或者释放，货币政策的预期则相对长期，出现这样的问题并不难以理解。

　　在这样的情况下，笔者认为，应该主要参照国债市场收益率、央票收益率以及利率互换价格的变动，来判断未来货币政策的取向。

　　从国债市场收益率来看，今年9月，债券市场收益率开始明显下滑，其中一年期国债收益率至今几乎下跌了100个基点。

　　在发达国家市场，二年期与十年期的国债收益率之差，一向被认为是宏观经济的先导指标。如果两者之间收益率差距缩小，表明长端利率水平较低，意味着未来经济可能陷入衰退，利率将保持在低位，通胀也将较低。

　　去年11月，境内市场，两年期与十年期国债的收益率差异开始见顶，此后一路收窄，至今年10月，两者的收益率之差几乎为零。这在某种程度上表明，市场预期中国经济将出现放缓，甚至“硬着陆”。此后虽出现小幅反弹，但目前的水平仍然偏低，至少表明未来一段时间内经济增速难以快速反弹。

　　央票收益率也总体呈现下降趋势，但与上海银行间同业拆借率相同，央票以短期票据为主，因此其收益率表现难以预示较长期限的货币政策预期。目前， 1年期央票收益率在今年9月见顶于4%，二级市场利率则低于一年期定存利率，这表明市场预期货币政策在未来将放松。三年期央票的收益率则跌幅惊人，从今年9月高点4.4%附近，一路跌至近期的3.6%，似乎显示市场预期货币政策将在较长期内处于宽松状态。

　　利率互换价格同样如此。以7天回购利率互换价格为例，各期限的利率互换价格均从9月开始暴跌，基本打消了货币政策继续从紧的预期。

　　综合市场利率的表现来看，中国货币政策的放松似乎将势在必行。11月30日，中国央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，至21%。笔者认为，中国的放松步骤将从存款准备金率起步，逐步扩展至利率及汇率领域。

　　当然，如果数量型调整有效，那么利率放松则没有太大的必要。同时，考虑到银行吸引存款的需求，降低利率也有可能导致资产向表外业务继续扩展。

　　汇率政策的放松空间似乎也不大。在外界要求人民币升值的呼声下，央行可能要考虑的是对汇率政策的进一步市场化改革，比如放大人民币对美元的交易区间。这将导致央行对汇率政策的干预变小。出口的减速也会引起资本外流，人民币升值压力减小，甚至可能贬值。这种市场的力量也会促使货币政策的宽松。

　　因此，市场预期的实现，应以下调存款准备金率为起点，一旦实现，未来市场利率很可能进一步下降，最终以经济增速反弹为终点。从金融危机期间经验来看，整体下滑至上升周期将超过两个季度。以此为例，本轮市场利率下调可能在明年5月份左右出现拐点。

　　作者为澳新银行大中华区经济研究总监