曹远征：应战宏观经济变局

　　曹远征 中国银行首席经济学家

　　周景彤 中国银行战略发展部高级分析师

　　今年以来，我国经济增长逐季回落，但四季度仍可维持在9.2%左右，全年经济增长预计9.3%左右。与此同时，8月以来CPI已开始逐月回落，但回落速度不快，预计四季度仍在5%左右，全年为5.3%左右。

　　从今年前三季度的经济运行情况看，目前我国宏观经济态势仍在满意区间。但经济发展中的长期问题开始凸现，值得关注。

　　主要表现在：(1)世界经济疲软并可能长期低迷，贸易顺差下滑还将持续，净出口对GDP的拉动作用明显减弱，扩大内需更显重要；(2)工资成本上升速度较快，不仅使低成本制造的竞争优势受到挑战，而且因比价关系调整，将致使CPI呈现结构性上涨的特点；(3)人口老龄化趋势日益明显，人口抚养比正在发生变化，不仅意味着社会抚养成本上升，而且有可能因此引发储蓄率的下降，进而使投资驱动型经济增长难以持续；(4)资源能源对经济增长的约束更加明显，技术进步和节能减排更为迫切。

　　上述这些问题的出现，表明中国经济的增长条件已发生了迥然于前30年的新变化，中国经济因此而步入转折期，过去那种两位数的经济增长将很难持续，GDP增速还有进一步回落的态势。与此同时，以CPI表达的物价上涨也不会再呈现过去年均2%左右的和缓态势，将会长期维持在较高水平。

　　值得注意的是，在中国经济步入转折期时，世界经济亦在悄然发生重大的结构调整。2010年发达经济体与新兴经济体在世界经济中的占比开始相当，各占47.5%，而新兴经济体对世界经济增长的贡献近年来已达70%以上。世界经济结构的这种深刻变化必然带来“二战”后所形成的经济、金融及政治秩序的重大调整。实际上欧美债务危机是这一调整的集中体现。

　　目前世界经济正处于旧秩序难以维持，新秩序又尚未建立之际，不确定性加大并因此产生前所未有的新问题，使中国经济的外部环境更趋复杂，不仅对中国经济的稳定增长提出了新要求，而且也形成了新挑战。

　　世界经济复苏面临四大风险

　　当前全球经济事实上正处于政策刺激效应衰减过程中的疲弱复苏阶段，并未从2008年国际金融的泥潭中完全走出。

　　政策效应衰减、根本性问题依然存在和缺乏新的经济增长点，将使全球经济近期处于低速增长状态，全球经济的复苏依然曲折、艰难和复杂。具体而言，当前全球经济面临的风险主要集中在四个方面：

　　一、二次衰退的风险明显加大，而通货膨胀仍在发展

　　由于政策刺激效应衰减、主权债务危机不但发酵和缺乏新的经济增长动力，自今年三季度以来，欧美复苏势头进一步放缓，经济再次出现下滑趋势，欧元区经济衰退已成定局，美国经济二次衰退的迹象明显，并使严峻的就业形势更加恶化，失业率并未出现预期中的下降，从而导致了“占领华尔街”等抗议活动的蔓延。

　　面对这种形势，刺激经济已成必然，但由于包括欧、美、日等在内的发达国家财政状况不断恶化、自身难保，刺激经济的重任只能由货币政策来承担，货币政策最直接、最有效的办法就是加大货币供应。

　　事实上，美国典型或变相的量化宽松的货币政策已箭在弦上。与此同时，欧洲的债务危机形势严峻，尽管面临着内部协调难的矛盾，但欧洲央行也极有可能采取类似的措施并使其机制化。

　　由此，全球通货膨胀的风险正在加大，并可能长期化。世界经济有可能步入长期低迷且通货膨胀较高的滞胀状态。

　　二、欧洲主权债务危机的深刻性显现，欧元前途堪忧

　　目前欧洲主权债务危机已从希腊波及意大利、西班牙等欧洲其他国家，并将法、德核心国裹挟其中。

　　为防范债务危机在欧元区中相互传染，最新的G20财长及央行行长会议提出了新的基本框架。

　　框架的主要支柱有三：银行增加资本、希腊债务减计和扩大并形成欧债救助新机制。这一框架虽然为欧洲首脑峰会所接受，但实施起来，难度颇大。

　　事实上，目前欧元区是两股力量在竞赛，即欧洲一体化的建设性力量和欧洲主权债务恶化的力量之间的比赛，欧元机制能否持续仍是未知数。一旦希腊债务违约将产生多米诺骨牌效应，欧洲银行业首当其冲，进而产生系统性金融风险，冲击整个欧元区乃至全球金融市场。

　　三、新兴市场国家面临重大考验，“双赤字”国家或发生国际收支危机

　　就新兴经济体而言，一方面，大部分新兴市场国家贸易依存度高，发达国家经济衰退对其出口贸易打击严重；另一方面，全球大宗商品价格高位震荡，输入性通胀压力持续增加。

　　而那些处于经常账户赤字和财政赤字并存状态的“双赤字”新兴市场国家，如印度、巴西、越南等，国际经济风险的抵御能力较低。一旦国际经济形势恶化，不排除这些“双赤字”国家出现类似亚洲金融危机式的国际收支危机。

　　四、国际金融市场动荡加剧，金融风险日益增高

　　由于世界经济形势不明朗，不仅金融资产价格大幅波动，而且促使大宗商品金融化的趋势更加明显。国际资本流动频繁且无方向，使金融市场动荡不已。

　　最近的情况是国际资本在新兴市场资本加速流出，而一旦欧洲主权债务危机转化为银行危机，这种流出还会加强，并对新兴市场国家的汇率稳定和独立货币政策形成威胁。

　　中国宏观经济的新趋势

　　在世界经济的动荡和调整中，中国经济的增长和平稳运行对世界经济至关重要。但是，中国短期经济运行也出现了一些值得关注的新现象：

　　首先，GDP回落将持续，并可能加速下滑。目前，中国经济中投资、消费和净出口三大需求仍在不同程度放缓。投资方面，房地产“量价齐跌”已成定局，使投资增幅逐渐变小，与此同时，地方融资平台债务及民间债务问题的出现，也使投资能力减弱；消费方面，因物价上涨及汽车和住房调控等多种因素使消费增长不快；进出口方面，因世界经济低迷，出口增长率将有较大程度下滑，贸易顺差将进一步减少，对GDP的贡献不断降低。

　　由于需求放缓，经济下行风险进一步加大，并有可能在明年一季度、二季度形成低谷。虽然明年GDP回落到8%以下的可能性不大，但一年内由9%以上的增长回落到8%左右，落差高达1个百分点以上，也会对宏观经济的稳定运行形成威胁。

　　此外，CPI回落缓慢，并将长期高位运行。自今年8月起CPI同比小幅放缓，但截至目前(2011年10月)环比仍为正增长，并且扣除翘尾因素后的新涨价因素还在扩大。虽然央行不断加大对货币投放的控制力度，货币供应量增速显著回落，然而货币政策的效果不是很明显。

　　这表明本轮拉动中国物价上涨的更多是结构性因素：一方面，包括粮食在内的大宗商品全球性上涨趋势仍在持续；另一方面，劳动力成本升高将长期存在。它们都会使CPI长期在高位运行。

　　若干政策建议

　　从短期看，为避免GDP落差过大和CPI过高的局面，明年宏观经济政策的基调仍应维持积极的财政政策和稳健的货币政策，并在此基础上做适当偏积极方向的微调。理由是：

　　首先，在消费、进出口增长均放缓的背景下，稳定投资成为平滑经济周期的主要选择。

　　短期看，房地产投资因为启动快、其相关产业又多达50多个，成为稳定投资的首选行业。目前房地产调控效果已显现，由“量跌价滞”到“量价齐跌”的拐点正在形成，预计民间房地产投资将会显著回落。为稳定投资，保障房的建设必须加快进行。

　　长期看，还应及早规划并启动包括水利设施在内的后续投资项目。建议财政政策应更加偏向积极。主要措施可考虑加快推进和扩大地方直接发债的试点。与此同时，筹划减税安排，尤其是对小微企业的结构性减税，以刺激民间投资并有利于稳定就业和扩大消费。

　　其次，由于物价上涨是结构性的，紧缩性的货币政策仅对防止物价进一步上涨有效，但对促使物价进一步下跌效果有限，加上需要防范GDP落差过大的风险，货币政策不宜再做进一步的紧缩。

　　建议货币政策进入观望期，保持稳健态势。在控制全年新增贷款规模不超过7.5万亿元的前提下，在今年最后两个月可适当增加银行贷款。若世界经济二次衰退风险进一步加大，经济下行速度过快，物价上涨缓和，再做中性偏宽方向的微调。主要措施可考虑下调存款准备金率。

　　从长期看，中国经济的长期平稳增长依赖于经济增长方式的转变，因此，有必要将短期的积极财政和稳健的货币政策与长期结构调整政策相衔接。短期宏观经济政策为长期结构调整创造契机，其中推进改革尤其是金融领域的改革十分重要：

　　一是以利率双轨为契机，加快利率市场化的改革。

　　今年以来，资金供求紧张的局面催生了“地下金融”和“影子银行”的出现。这一方面表明，传统的数量型货币政策效果有限，需要辅之以价格型的利率工具；另一方面，客观存在的利率双轨制也为利率市场化提供了并轨条件。

　　建议把握住银行存款理财化和银行贷款债券化的契机，发展并完善以债券为主的固定收益市场，来逐步实现并轨，形成市场长期利率。这既有利于发挥利率杠杆的作用，改善宏观调控的质量，也有利于利用金融创新工具，化解地方融资平台因期限或结构原因形成的债务风险。

　　二是以推进人民币跨国使用为主线，稳步推进汇率形成机制改革。

　　目前，人民币跨境使用发展很快，预计今年仅跨境贸易结算一项将会突破1万亿元人民币。与此同时，在资本项下，人民币的跨境使用也有重大进展，进而催生并壮大了以香港为中心的人民币离岸金融市场。目前香港的各种人民币金融产品门类齐全并成体系，事实上在香港的人民币已成为全面可兑换货币。

　　人民币跨境使用的上述进展似乎可为中国金融市场开放和人民币汇率形成机制改革创造新的路线图，即可将人民币资本项下开放和人民币全面可兑换分开处理，通过人民币更广泛地国际使用，不仅减轻国外对人民币汇率水平的压力，而且有可能创造以人民币利率市场化为中心的汇率形成机制的改革条件。

　　三是以发展完善民间小微金融为重点，提升金融市场发育水平。

　　近几年的金融实践表明，大中型金融机构难以满足中小、尤其是小微企业的融资需要，并构成民间高利贷形成的市场空间。建议在加强存款类金融机构监管的同时，逐步放松对非存款类金融机构的限制，鼓励小微金融机构的发展，以此提升金融市场发育水平，完善金融体系。其中，尽早出台小额放贷人条例更为必要。■