净回笼预示下调存准率成央行主基调

　　12月13日，公开市场1年期央票发行利率连续第四周持平于3.4875%。尽管380亿元的发行量较上期有所减少，但由于12月13日这到期资金仅130亿元，当日央票发行后，公开市场操作连续第三周净回笼资金成定局。而此前12月5日-12月9日这一周净回笼资金1010亿元，创最近8个月最高纪录。

　　央行公开市场操作被业内作为“窥测”货币政策变动的窗口，通过央票发行量及利率的变化，可以判断央行在利率和数量工具上的取舍及调控力度。

　　历史上，公开市场操作和存款准备金工具往往组合运用。在2010年以来存款类金融机构存款准备金率(下称“存准率”)上调周期中，多次上调存准率都伴随公开市场操作一定程度的净投放资金对冲。本刊记者统计自2010年1月18日以来的12次存准率上调中，当周公开市场操作有10周净投放资金。其中7周超过或接近千亿元级别。

　　这样操作的逻辑是适当将两种货币工具相互使用进行对冲，通过一放一收对银行体系内的流动性进行微调，尽量避免流动性因为存准率的变动而出现爆发式紧张或泛滥。

　　由于12月5日央行近3年来首度下调存准率，此举正式拉开存准率下降周期的序幕。由于1年期央票发行放量，同时利率持平维稳打消短期内的降息预期，因此未来下调存准率的频率及强度成为业内关注的焦点。

　　12月13日，公开市场操作另有350亿元28天正回购操作，中标利率持平于2.80%。考虑到这一周到期正回购130亿元，到期票据30亿元。截至周二，央行公开市场操作已净回笼资金600亿元。

　　据悉，此前公开市场已经连续两周净回笼资金1250亿元。但银行间业内人士称，公开市场操作连续净回笼并非货币政策微调从紧信号，而是12月初下调存准率之后扩大了公开市场操作空间。由于春节前到期资金偏少，此时多进行短期正回购有利于平滑到期资金，以及增加春节前的到期资金。

　　银行间交易员认为，在存准率下调初期，公开市场往往起到反向对冲的作用以避免造成货币政策过于宽松的效果。同时，在存准率下调周期中，公开市场回笼资金持续放量会给市场较大的下调存准率预期。

　　12月5日是央行年内首次下调存准率的实施日，约有近4000亿元资金被释放。央行在政策工具运用上的一放一收，适当将两种货币工具相互使用进行对冲，将因下调存准率即时释放的约4000亿元流动性部分平滑至一个月后投放。

　　央行网站公告显示，12月5日下调存准率之后，进行两次28天期正回购操作合计850亿元，可以很明确地看到央行通过存准率下调和公开市场操作平滑流动性，通过两期28天的正回购操作，令12月因存准率下调释放的4000亿元流动性中超过20%的部分，平滑到2012年1月农历春节之前到期释放。

　　兴业银行(601166.SH)首席经济学家鲁政委认为，考虑到春节一般都可能出现流动性波段抽紧，再加上公开市场到期量畸低、外汇占款增量减少，及元旦春节相距很近等因素，农历新年前可能会有0.5%-1%的准备金率下调。

　　他认为，如果12月份公开市场回笼量大，那么在12月份和1月份分别有下调一次的可能，若公开市场操作回笼资金偏少，则存准率下调时间窗口将在2012年1月份。

　　中金公司债券分析师徐小庆认为，近期，由于保证金存款补缴法定准备金约回笼资金800亿元以及公开市场持续净回笼资金，可能令资金面持续收紧。如果7天回购利率在下半月重新回升至4%以上，那么年内再次下调法定比率的可能性就会增大。

　　一位银行间资深人士称，在当前市场政策放松预期升温的背景下，央票发行利率的平稳和公开市场资金回笼力度的加大，充分体现出央行稳定市场预期，保持银行体系流动性合理充裕的意图。尽管存准率的下调揭开了货币政策转向宽松的序幕，但央行力图通过公开市场操作的行为，平抑市场过度的宽松预期。

　　上述人士称，在1年期央票利率利差较大的情况下，其利率维稳并放量令降息预期骤然降温。当前货币政策微调将是稳步渐进的过程，由此促使的流动性改善也将是缓慢而温和的，因此估值修复同样不会以激烈的方式上演，期许出现2008年底那样泛滥式的流动性改善无疑是不现实的。