关敬如：热钱为何纷纷撤离中国

　　中国周刊：关敬如 | 董辅经济科学发展基金会副理事长

　　近期在国内银行间外汇市场上人民币兑美元即期汇价已连续八个交易日触及跌停，让市场大感意外。而触及跌停的事实表明，大量抛售人民币而换取外汇，造成外汇的流出。2011年11月下旬，中国人民银行公布的数据显示，2011年10月末外汇占款余额为25.49万亿元，较9月份减少248.92亿元，这是2007年12月以来外汇占款首次下降。

　　我国外汇占款增量通常是由两方面构成：一方面是贸易顺差和外商直接投资(FDI)的增长，另一方面就是不可解释的部分即我国国际收支平衡表中“误差与遗漏项目”的国际热钱。2011年10月份，中国贸易顺差为170.3亿美元，实际使用外资金额83.34亿美元，两者之和约1600亿元，均为正增长。但是外汇占款为何会出现负增长呢？主要原因最大的可能在于国际热钱的流出。初步估算，10月份当月，流出中国的热钱规模超过了1800亿元。

　　热钱(Hot Money)，又称游资，或叫投机性短期资金，其目的只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。由于金融市场的全球化和国际性投资基金快速扩张，往往会形成游动性资金趋利行为的集中性和整体性，很多资金充裕的国家的基金除了做中长线投资外，还保留部分流动资金寻找短期投资的机会，以寻求高回报率。特别是信息技术发展和全球化联网，一旦有了好的投资机会，国际金融市场的短期资金投资者都会发现，蜂拥而入，大量的流动资本就会进入当地市场。这些资本有时可到百亿元，会对当地市场的汇率、利率产生很大影响。

　　从相关数据中可判断，早在2009年11月至2010年3月，中国外储增量的“误差与遗漏”的部分连续五个月出现负值，市场就已经猜测资金在撤离中国。2011年9月份热钱撤离的迹象更加明显。一系列现象预示着10月我国外汇占款的负增长。此外，截至12月9日，按与中间价上下千分之五的波动幅度计算，即期市场人民币兑美元汇率已经连续第七个交易日触及交易区间下限，表明热钱正在加速流出中国。

　　2005年7月的汇率改革，是在中国依然实行资本管制大背景下松动资本管制制度的一项选择，这一改革触动汇率的计算方法，同时建立有控制的汇率浮动机制。既然中国的外汇制度使得汇率并未纳入市场化规则的形成机制，就必然形成对国际金融市场所反映的各国经济状况和货币供求状况产生不一致的反差，为此就有一个利差的存在，而松动了的资本管制又使得为利差而进行的套利行为成为可能，进而构成热钱的流进流出。2008年金融危机之后中国经济的超凡表现，以及2011年上半年央行6次提高准备金率、3次加息，相对人民币有着更为巨大的利益预期，为此同期的“热钱”流入就达到1556 亿美元，接近历史最高水平的50%。相反进入第四季度后，中国经济增长的三项驱动力，投资项中的政府拉动投资的高铁放缓、消费项中的房地产严厉的限购约束、进出口受到欧洲危机和美国复苏缓慢影响等因素导致更敏感于政府政策而趋于黯淡，使得感性的游资产生出逃的本能，这是极其正常的游资投资行为。尤其值得联想的是这和我国央行采取的下调准备金政策乃至对未来采取降息预期的反应，从汇率市场的经验性上判断，加息往往会促使本币升值从而造成资本流入，而降息往往会促使本币贬值造成资本的流出。

　　若我们进一步放眼金砖四国和新兴市场国家，在对应的时间里都存在着本币贬值的情况发生，特别是近期资本市场的避险情绪升温导致美元走强的情况下，巴西雷亚尔、南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索及韩元等新兴市场国家的货币贬值明显，其背后都是热钱大量流回发达经济体特别是美国。从这个意义上理解这次人民币的触及跌停表现也就不会产生过大的诧异，只不过是人民币在国际化推进中在共享福祉中第一次感受金融开放的“心惊肉跳”，未来的人民币汇率不会保持单边升值的预期，波动和跌宕会变得更为常规。