沈联涛：系统性反思国际货币体系

　　当前的全球金融危机与国际货币体系有很大关系。人们对危机有诸多的解释，但它的复杂性让最聪明的人都被难住了。我会像侦探一样，提出一些基本的问题，进而对国际货币体系进行批判性和建设性的分析。

　　首先，我们从国际货币体系的定义开始，然后研究问题出在哪里，最后提出一些初步对策。

　　当前的国际货币体系脱胎于1944年创立的以美元为基础的布雷顿森林体系。它可以被宽泛地描述为一个由原则、措施和组织结构所构成的系统，这个系统主要发挥三大职能。首先，它必须为全球经济提供流动性，以促进全球贸易、投资和交易；其次是发挥调节职能，保障全球的发展、公平和稳定；三是进行系统性约束，使国家或金融部门能在不扰乱全球稳定的情况下有序地退出。

　　换句话说，国际货币体系本质上属于金融领域，应为实体经济服务。但事实上，当前的危机始于美国次贷危机，并演化成欧洲债务和银行业危机，危机发展的结果，就是不论金融部门还是实体部门都深陷困境之中。

　　经济史学家CharlesKindleberger评论说，全球金融危机就像一株多年生耐寒植物(hardyperennial)。的确，1971年美元与黄金脱钩后，金融危机变得越来越频繁，破坏力越来越大。显然，国际货币体系需要改革，但在我们作出发展的预测前，应该先有正确的诊断。

　　“储蓄泛滥说”可疑之处

　　就像所有侦探小说都是从常见的推测开始，我第一个怀疑的对象就是全球失衡和储蓄泛滥之说。

　　这跟玩“数独”游戏很像，大多关于国际货币体系的演讲和论文都是从全球失衡讲起，因为发达国家的经常项目赤字与新兴市场的顺差在算式上相等。但这里存在一个问题，全球资本现在为何会“往高处流”，从贫穷的新兴市场流向富有的发达经济体，而不是富人借钱给穷人。

　　全球失衡的核心论点是，顺差国的过度储蓄使全球流动性泛滥，造成发达国家央行的货币政策失效。这一说法首先由伯南克在2005年关于储蓄泛滥的著名演讲中提出。

　　的确，全球失衡问题源于著名的特里芬难题，储备货币国的国内需求和使用储备货币的世界其他国家的外部需求不一致。按照这个定义，由于储备货币发行国为了给世界其他国家提供流动性，就必须发行货币，世界其他国家的增长可能比储备货币发行国还要快，这时储备货币国就会有经常项目赤字，这一问题逐步累积导致全球失衡的产生。

　　简而言之，储备货币国处在双重陷阱中。它们必须采取宽松的货币政策保持低利率，保证巨大的财政赤字不会失控。但它们的央行同样知道，保持特别低的利率不仅会造成全球金融市场的扭曲，而且会造成本国资源配置的扭曲。

　　当前有四种全球储备货币：美元、欧元、英镑和日元，其中美元是主导货币。这四个国家，也就是G4，仅拥有全球11.7%的人口，但其GDP占全球的54.6%，不包括衍生品的总金融资产占全球的69.2%。实际上，除日本以外，其他储备货币国都符合特里芬难题，不仅有经常项目赤字，而且净外币头寸达到了6.4万亿美元，占全球GDP的20.8%(见表1)。

　　2007年－2008年危机爆发，当前危机急速升级，对全球储蓄泛滥的主要论点是，新兴市场的储蓄被投资到储备货币国，主要是美国，导致利率被压低，造成储备货币国的货币政策失效。

　　根据IMF资本市场规模数据，我发现世界其他国家不包括黄金的外汇储备在2002年至2007年间上升了3.9万亿美元，和美国、欧盟和英国4万亿美元的总经常项目赤字相等。

　　尽管外汇储备的增长看上去非常巨大，我们应该全面地看待这一数字。中央银行家应该知道，货币供给来自整个银行体系复杂的资产负债表。货币供给的创造既可以通过净境外资产(即对外国人的净贷款)的上升，也可以通过对政府部门的净信用和对私人部门的净信用。尽管借贷的总规模很大，但金融系统的净信用可以被抵消为零。

　　在2002年至2007年间，全球GDP增长了22.6万亿美元。全球金融资产(包括银行资产、股市市值和债券市场)增长了134万亿美元，将近GDP增长的6倍。银行资产增长为55.7万亿美元，股市增长42.3万亿美元，而债市增长36.6万亿美元。

　　如果银行资产和债券市场的增长可代表信用的增长(注意到由于银行持有债务证券，其中会有重复计算的部分)，信用的增长大约为92.3万亿美元，比外汇储备增长量的23倍还要大。

　　这就提出了一个根本性问题，长期债券收益率的下降主要是由于新兴市场购买了G4国家的国债，还是由于银行体系创造的方便易得的信用使市场参与者的购买量更大？

　　这表明信用泛滥比净储蓄泛滥大得多。我们必须认识到，全球贸易失衡是国家储蓄跨时期的差异，所引起的经常项目顺差和赤字。由于世界其他国家比G4更年轻，发展更快，自然对全球流动性有更高的需求。特里芬难题对G4(不包括日本)造成了结构性的经常项目赤字，那么，改革国际货币体系，创造一个全球储备货币使世界经常项目平衡的净值为零，就是更为紧迫的事情。

　　“信用泛滥说”合理依据

　　再来看第二种推测——全球信用泛滥的可能性。在我看来，目前还没有一个能涵盖一切的解释，但Kindleberger、Minsky、Werner、Turner、Borio等人的微观及宏观分析已经开始逐渐拼出一幅完整的图画，比储蓄泛滥更能解释这一谜题。

　　Kindleberger在对国际金融危机的高超分析中，强调了危机的五个阶段——迁移(displacement)、货币扩张(monetaryexpansion)、过度交易(overtrading)、剧变(revulsion)和信用丧失(discredit)。

　　在上世纪80年代和90年代，由于新的劳动力从原来的中央计划经济体进入全球市场，全球贸易大规模扩张。Kindleberger的“迁移”指来自新兴市场大量的劳动力对世界工资造成压力，工资的上升慢于实体经济的增长，因此在那段时期贫富差距的恶化就不足为奇了。

　　由于技术进步和资本投资，生产率提高，与此同时关税和税率降低，二者共同作用，使得消费价格指数变化不大。全球流动性同时使利率不断下降，尤其是在2001年以后。

　　此外，当利率降至实体经济增长率以下时，不论发达市场还是新兴市场，资产泡沫开始在世界各地形成。金融压抑加剧了高技术资产阶级知识集中的网络效应，造成了财富和收入的集中。这些能够得到信用和卓越知识的人比穷人更具优势，因为这些能借贷的人实际上受到穷人储蓄的补贴。涌入资本市场的信用的杠杆率越高，泡沫就越大。许多管制领域遵循自由市场理念取消了交易税和资本利得税，金融交易也因此加快。

　　由于对国际货币体系的讨论往往关注官方架构和全球失衡，因此，人们很少注意到全球金融行业的关键特点。

　　首先，金融是一个具有网络集中性特点的行业网络。金融资产和交易在一些(目前认为有29个)具有全球系统性重要金融机构中(G-SIFIs)有很高的集中度，加上这些机构重要的影子银行客户，共同造成了巨大的且不断增加的国际外汇、信用和衍生品业务。比如，根据美国货币监理署数据，美国的五大银行占据场外衍生品总量的96%。英国的十大银行资产就达到英国GDP的450%。

　　其次，银行和金融资产因为杠杆作用而规模扩大。1980年，金融资产规模仅为当期GDP的108%，而到2010年，全球平均比重达到400%，而欧洲更是高达554%。如果将线下杠杆活动算在内，银行杠杆率已经从两个世纪前的大约4倍－6倍激增到如今的50倍之高。

　　第三，金融国际化加速，净资本流量在新兴市场一直上升，新兴市场的总资本流入量也达到其GDP的6%，超过一半的流入是短期资产组合的流动(PortfolioFlows)。总流量从1998年约占世界GDP的10%，上升到2007年的30%以上。大幅增长反映了发达经济体之间的资本流动。

　　第四，发达国家金融已经转向批发融资，更多依赖资产和再回购协议的证券化。英国银行的流动性比率在2009年降到了其资产的2%。银行同样越来越多地转向自营交易。

　　第五，监管套利创造了“影子银行”，交易被移到了表外，移到了不受货币和财政稳定监管的特殊投资工具和交易上。

　　近几个月，国际交易和流量数据越来越明显地支持全球信用泛滥假说。国际清算银行年报认为，“总金融流量和经常项目的平衡同样重要”，“总流入和流出可能与经常项目的规模关系不大”。

　　2000年，对非美国居民的美元信用占对全世界非金融部门美元信用的比例为12%，2010年中期上升到17%。在2000年到2007年，美元国内信用平均年增长率高达9%，使美国国内信用的规模达到了23万亿美元，占GDP的166%。但从2007年中期起，对美国国外借款人的美元信用环比年增长30%，达到了5.8万亿美元，占世界其他国家GDP的15%。

　　国际清算银行经济学家ClaudioBorio和PitiDisyatat在2011年的论文中指出，储蓄泛滥理论并不能解释导致2008年危机的不可持续的信用创造。因为经常项目=官方储备金变化+其他总流出-总流入，总流出和总流入可以源于国内或国外的信用创造，过度的信用流量实际上是系统性不稳定的原因。

　　Borio和Dosayat证明，主要资本流入并非来自新兴市场，而是来自不存在国际收支净盈余的欧洲。2007年，来自欧洲的资本占了对美国总流入量的一半左右，其中一半以上来自经常项目赤字的英国，约三分之一来自经常项目基本平衡的欧元区。单这一个总量就超过了来自中国和日本这两个顺差国的流入量。

　　全球信用泛滥理论在2011年10月金融稳定委员会对影子银行的报告中得到了诸多证实。影子银行被定义为“以常规银行体系之外的实体和活动为形式的信用中介”。报告发现从2002年－2007年间，影子银行体系增长了33万亿美元，资产规模从27万亿美元提高到了60万亿美元，是同期美国3.9万亿美元经常项目赤字总额的8.5倍以上。

　　据估计，影子银行约占全球金融体系(250万亿美元，不包括衍生品)的25%－30%，占全球银行资产的一半。这表明全球金融体系的核心区域存在一个巨大的监管“黑洞”，迄今都没有以货币和金融稳定性为出发点进行严密的监控。

　　影子银行体系极为复杂，因为它是各式各样机构和金融工具混合体。除货币市场基金之外的投资基金大约占总量的29%，结构性投资工具(SIV)占9%，但影子银行体系还包括公共金融机构，如美国政府支持按揭贷款商房利美。它们是传统银行体系最大交易方之一。其信用创造、自营交易及对冲总量占全球资产流动量的大头，使得金融稳定性难以得到保证。

　　总之，全球信用泛滥比储蓄泛滥更能解释金融危机，因为其规模大得多，既有国内的来源，也有外部的来源。从亚洲危机的经验来看，我们会明白当出现出口繁荣或外资流入时，初始推动力(即Kindleberger说的“迁移”)会导致国内银行家轻易地发放大量贷款，创造出过度交易，一旦外资撤走，市场发生剧变、恐慌，古典费雪债务通缩(classicFisherdebtdeflation)随之而来。

　　在当前的危机下，发达国家央行面临着同样的问题——如何通过利率政策控制国内的信用泛滥，因为提高利率会导致更多杠杆资金的流入。

　　很明显，古典Kindleberger-Minsky模型对1997年－1999年亚洲金融危机更为适用，当前危机运作方式明显与这一模型不同。

　　为了解开谜团，我们现在考虑第三种猜测，我称之为系统性泛滥说。

　　“系统性泛滥说”全局视角

　　到目前为止，我们已经从国家的视角讨论了国际货币体系，按定义来说是局部的，而不是系统的视角。我们需要的是一个系统的、全方位的网络分析，研究现代金融市场是如何相互关联、相互影响，并内生地引发金融危机的。

　　在我看来，HymanMinsky是当时最伟大的经济学家之一。他将金融和资产负债表引入国家宏观经济模型进行研究，但这一方法并没有被广泛应用，甚至没有得到承认，这是极大的遗憾。

　　实际上，金融审慎分析的最大缺陷在于，它没有将机构和部门融资的风险转移可操作化，机构和部门融资从安全的“对冲融资”变为“投机融资”，最后成为高风险的“旁氏融资”。借款人既无法支付利息，也无法支付本金，只能通过增加总贷款来还钱，这当然是“庞氏骗局”。

　　RichardWerner教授是另一位为现代金融危机理论研究做出了贡献的学者。他对日本上世纪90年代后的信用分解进行了分析。通过将银行信用区分为创造经济价值的可交易融资(好比好胆固醇)和不会创造价值的投机融资(好比坏胆固醇)两部分，他发现在衰退时期，银行为了保证足够的资本准备金，不会减少对实体经济的贷款，而这会导致衰退的加剧。

　　银行可以创造信用和货币，因此使整个经济受到金融脆弱性的影响。金融服务监管局主席LordAdairTurner已经对这一思想作了全面的研究。他提出持续的金融增长和信用创造是否有利于社会的质疑。比如，总外汇交易中只有13.4%是与非金融部门的交易，大部分是与其他金融部门的交易。

　　Minsky很著名的观点是，被接受的钱就是好钱。影子银行与能够获得显性或隐性存款保险的受监管零售银行具有高度系统关联性，它们几乎绑定在了一起。这意味着影子银行信用也被它们的交易方看为“好钱”。在2008年危机中，影子银行也被救助，证实了它们“大而不能倒”。这说明不良信用没有被约束：在资本严重不足时利率被允许降到零，而且最后还会被政府救助。

　　欧洲央行经济学家Dorucci和McKay在2011年对国际货币体系的综合研究中认为，国际货币体系必须为全球提供两个基本公共品，一是稳定的国际货币，二是保持系统稳定性的外部约束力。

　　由此看来，金本位的优点在于，在债务人和债权人之间可以实行财政约束，但金本位无法提供第一个公共品，因为有限的黄金供给使得全球经济需要总体上极度通缩，陷入可能的低水平均衡。

　　1944年－1973年，最初的布雷顿森林体系采取固定汇率，成功地复苏了全球经济，但由于美元无法保持与黄金挂钩而放弃。1937年至今，后布雷顿森林体系采取浮动汇率，不再以黄金作为等价物，成功地提供了流动性(可能过于成功)，但无法对债权国和债务国都实行财务约束，“对国际流动性的供给不再有任何基于规则的约束”。

　　那么谁是全球流动性泛滥的罪魁祸首？

　　最直接的推测就是银行体系和影子银行体系。国内银行体系目前通过国家货币统计进行测量和监控。发达国家的央行也终于开始对影子银行信用进行测量。

　　但是，就好像福尔摩斯的狗在晚上没有叫，到目前为止我们一直忽略了信用创造还有第三个嫌疑人。

　　我首先注意到这点，是在1997年－1998年亚洲金融危机保卫港币的时候，我对套息交易进行了监控。1999年国际清算银行对日元套息交易的研究和之后的研究都发现对套息交易的测量极为困难。

　　因为大部分套息交易发生在场外市场，通过购买期权、掉期互换、远期外汇和货币期货进行，被处理为SIV(表外)、表下或离岸交易。结果就是这些信用创造既没有被算在母国的货币数据中，也没有被算在所在国的货币数据中。

　　简单地说，对国家资产负债表的国家监管本身不足以了解到全球信用创造的规模。这一复杂性源于国家之间、受监管银行和影子银行之间相互关联的资本流动。这些利用杠杆的信用流动是“热钱”，新兴经济体的央行很难守住目标汇率和利率，因为它们自己的储备是非杠杆的。

　　例如，全球非G4国家的外汇储备总量为7.1万亿美元，看上去很大，但仅占了1000万亿美元外汇市场年成交量的0.7%。外汇场外金融工具的名义总值在2010年6月底为62.9万亿美元，流通中的货币工具在2004年－2007年间上升了83%。银行家们往往认为总市值实际上更低，但我们是从业务的名义值上赚钱，对风险的衡量却是基于更小的净值。不管我们喜不喜欢，名义值才是不断提高系统中流动性的信用扩张。

　　换句话说，我们过去是衡量流量，但最近我们注意到，在宏观审慎工具下，我们必须监控资产负债表。系统泛滥分析要求我们测量金融机构间在衍生品交易上的动态交互作用，这在线下和离岸净值中被低报。

　　我认为这些交易应该被宏观审慎风险管理考虑进来，因为这些动态交易增加了系统性风险。

　　G4储备货币国很容易保证其汇率，因为它们负债的绝大部分都是本国货币。新兴市场经济体吸取了亚洲金融危机的教训，它们的储备总量在高杠杆的套息交易面前显得微不足道，最终自我保险要比向IMF求救来得好。

　　换而言之，当前分析全球金融系统的维斯特伐利亚体系或国家体系视角难以合一。对储蓄泛滥或流动性泛滥的辩论大多关注维斯特伐利亚或地缘因素，结果变成债务国和债权国的相互指责，而没有认识到这一问题是系统性的，需要共同的解决方案。

　　我们已经认识到这是一个系统性问题，不仅是简单地由国家层面的失衡引起，而且同时由金融机构功能性的(functional)信用创造引起，尤其是无法在国家范围下进行衡量的全球范围下的交互作用。

　　换句话说，银行的确是“生在全球，死于本国”(globalinlifeandnationalindeath)，但这一全球性必然比在国家范围所衡量和监控的大得多。我并不是说我们必须立即对这些没有衡量的地方进行控制和监管，而是认为它们是失去货币控制和利率、汇率波动的原因。

　　可行的初步对策

　　系统性问题需要系统性解决方案。局部的或国家层面的方案都行不通，因为问题已经大到没有哪个国家可以靠自己解决。IMF在1997年对泰国的救助方案仅有170亿美元，韩国为600亿美元。

　　这一次，对小很多的希腊的救助方案就有1500亿美元。如果意大利和西班牙也卷入，欧洲债务危机的救助规模将可能达到1万亿－2万亿美元。问题的巨大规模也需要一个全球方案。仅要求顺差国援助并不足够，因为问题是系统性、结构性的，且深入激励结构。

　　首先，结构性问题源于特里芬难题，因为任何一个储备货币国为了给世界提供更多的流动性不得不有经常项目赤字。因此，当G4会随着其境外净负债的大幅增加而陷入危机就不足为奇了。

　　第二，总的境外负债不仅是经常项目赤字的累积。银行体系可以创造总信用并大量举债，同时声称其净风险很小。但是，当银行患上传染病时，致命的不是净值，而是总负债。相对于系统中不断上升的波动性和脆弱性，全球银行的资金总量上仍然不足。

　　第三，存在两个内在的系统缺陷：合成谬误和集体行动陷阱。前者是因为我们对货币和信用没有一个全球性的衡量，无法找出最弱的环节和系统脆弱性所在。我们还从未对全球货币进行过连贯和一致的调查。我们没有合适的方法来衡量套息交易和它们对国家货币失控的影响。

　　集体行动陷阱是大家共同的感慨，预防和解决金融危机的全球合作甚至地区合作都难以实现。造成集体行动陷阱的原因有，对问题的规模看法不同、自利和不可能民主地分配损失。

　　第四，特里芬难题还未消失。如果G4国家近期增长率仅有0－2%，而世界其他国家增长率却达到4%－6%，就会存在内在的不一致性。如果G4国家采取量化宽松和零利率政策，按照一价定律，新兴市场会有流动性泛滥、资产泡沫、通胀，金融危机也会随之而来。目前，还没有一个公平机制来解决国家目标的冲突。

　　除非发达国家意识到零利率在现在和未来都会导致资源配置的扭曲，新兴市场没有办法做什么，因为杠杆化的热钱流入难以管理，即使是采取资本管制。

　　第五，尽管发生了许多次经济危机，我们对全球主权债务和退出机制仍然没有一个完善的解决方案。

　　当前政策困境的出路在哪里？

　　在我看来，指责债权人或债务人对问题的解决没有一点帮助。

　　我们必须面对全球信用泛滥的问题，这意味着我们必须首先就问题的诊断达成共识。这种互利只能通过对全球信用进行统一衡量达成，使每个人可以看到问题的根源和最弱的环节在哪里。

　　问题的症结在于全球信用的道德风险，使得一国得利而全球受损。公共部门为救助金融系统已经投入了大量资金，剩下的财政空间很小。

　　因此，国际货币体系的改革应该同时从财政空间的改革开始。欧洲危机已经表明一个没有统一财政机制的单一货币区存在结构性缺陷，在危机中无法得到解决。

　　系统工程师会告诉你如果复杂关联的机体中有一个飞轮转得过快，这个系统就有内在的不稳定性，最后会崩溃。我们不仅需要一个调速器用以控制和减慢速度，而且需要一个断路器，或者将系统造成不同的模块隔离。这就好像当泰坦尼克号被撞破时，分开的隔间还能使船漂在海上。

　　我个人相信正确的前进方向是一个全球统一的金融交易税(托宾税)。这不仅能补偿频繁发生的金融危机的损失，而且税收征收机制将保证目前的场外和不透明交易得到正确的监控，它们的外部性得到衡量。为了降低财政负担，我们应该对金融交易税和资本利得税有全球统一税率。

　　我的第二个观察是，欧洲危机虽然痛苦，但在建立区域货币安排上是一次有益的实验。从系统性观点看，互相竞争的模块比一个单极货币安排更健康，可能也更稳定。

　　我的第三个结论是，国际货币体系改革已经变得比过去都复杂。不幸的是，单个主导权不可能推动结构性的变化。更现实地说，如果更大的集团向G4施压，不仅使当前的结构无法持续，而且它们自己也不再有足够的资源来解决问题，改革就会到来。现实中，只有一场更严重的危机才会迫使共识发生改变。

　　我的结论非常简单。到目前为止，我们一度用传统全球失衡论来诊断国际货币体系的疾病，所用的分析框架大部分是金本位制的残留。

　　这种维斯特伐利亚式的国家视角，在理解全球系统性法定货币危机的动态上很可能是局部的、零散的和不完整的。这种分析会导致把问题归咎于别人(尤其是对新兴市场和顺差国)，而且对找出对这一系统性问题的共同的解决办法没有帮助。■

　　沈联涛为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港新智库经纶国际经济研究院院长