张化桥：股民的眼泪究竟是怎样流的

　　张化桥

　　－ 在广州慢牛投资俱乐部的演讲(节选)

　　.... 下面，我想谈谈咱们2011年在股市的痛苦经历和教训。去年，全球股市动荡，但是，美国道琼斯指数上升了5%，欧洲股市的下跌也很有限。奇怪的事情就在咱们家门口：香港和大陆市场均大跌20%左右。在香港，财经演员们捶胸顿足： “太便宜了，不得了啦”，但是并没有太多上市公司大手笔回购自己的股票，也没有太多的控股股东大手笔增持自己的公司的股票。全面收购而退市的就更加屈指可数！而且，长长的IPO的队伍也不见疏散。大家知道，IPO就是把公司的一部分股权卖给大众。当然，卖新股和卖老股在本质上是一样的。

　　在A股市场上，评论员，官员和股民们不断惊呼 “超跌了，见底了！” 可是股票继续下跌。上市公司的高管和大股东们除了偷偷地感谢股民的执迷不悟和财经演员的热情奔放以外，只顾埋头不断地减持，增发，配股，私募，辞职和套现。回购和增持非常少见，更不要提全面收购和私有化了。同时，成百上千的公司排着长队，想上市募集资金。显然，他们认为，现在的股价在大跌以后，对他们大股东来讲，依然非常有吸引力！

　　左边是热情的股民和评论员，右边是大股东，上市公司和想上市的公司。这两边的人们对股票估值的看法大相径庭。究竟谁聪明，谁愚蠢。只有老天爷知道！

　　有些上司公司的控股股东们可能会说俏皮话：如果我们手上有钱，如果银行愿意提供贷款，我们肯定会增持和回购股票。真的吗？况且，2011年并不是什么黑天鹅事件。在一个非常正常的年份，我们的企业的 流动性管理就成了这个模样。难道我们股民不应该担忧吗？

　　对于中国股市2011年的表现，人们有这样和那样的评论。但是，很少有人说到点子上。虽然中国的经济增长快过其它很多国家，但是，你只要愿意保持一点冷静，你就会发现我们的股票太贵了。虽然很贵的东西可以变得更贵，但是，下跌的概率毕竟大一些。我不明白大家为什么对2011年中国股市的大跌表示惊诧。

　　2009年10月，为了推介我的小书《一个证券分析师的醒悟》，我到北京青年报做了一场慈善义演。我的书中有一节，专门讲股民千万不要参与IPO。我在演讲中也特别强调了这个观点。虽然当时我还是瑞士银行投资银行部的董事总经理，我的观点严重有违我的职业利益，但是听众不领情。几个听者反驳说，“我在股市赚的钱全靠打新股。你讲的不符合中国 的国情”。

　　股民的眼泪究竟是怎样流的？我看最大的祸害是股民在毫无调研的情况下，首先定下了“要买股”的基调，然后不断说服自己这个股票好，那个股票便宜。我觉得，股民的第一个问题应该是，“我该不该买股票？”。我本人认为国内的股民还是不应该。即使现在，我在A股也看不到太多价值。当然，我也许错了，也许错得很远。但是，我觉得每个人都应该先问自己该不该买股票。

　　过去18年，我从来没有买过A股。2011年初，我持有20个港股和美股。一年下来，我的多数股票跌了30%到50%。但是，在我的资产组合中，我奇迹般地撞上了5个全面收购(部分收购)和退市的案子。不是一个，也不是两个，而是5个！它们分别是：

　　(1)上海复地(2337.HK)，

　　(2)郑州燃气 (3928.HK)，

　　(3)中国燃气(384.HK)，

　　(4)金威啤酒 (124.HK)，

　　(5)泛华保险经纪(CISG.US)。

　　前面三个算是成功的并购案子：我卖掉了。谢天谢地，收获颇丰。金威啤酒是一个被华润啤酒部分收购的案子，由于后来部分并购失败，股价又跌到更低的位置。几年前，我买入该股就是个错误，而后来没有在并购争执期间乘机卖掉又是第二个错误。

　　至于泛华保险经纪，董事长伙同TPG和鼎晖全面收购失败后，股价也跌倒历史新低。但我依然看好该公司的业务前景和管理层，准备长期持有。

　　多亏前面三家公司的全面收购和我的卖出，我在2011年的投资只是微亏。否则，我的资产组合可能会亏损30%左右。有朋友说，可能是因为我6月份开始做小额贷款，做了点好事，所以老天爷决定照顾我一下。也许如此吧。

　　2011年3到4月份，我投资了两家在香港上市的小额贷款公司， 中国金融国际(721.HK)和中国金融投资(605.HK)。他们俩非常争气，竟然让我有微利！多年来，我一直持有两个爱股，新奥燃气(2688.HK)和粤海投资(270.HK)，它们也很给力。

　　这几年，我投资的教训主要可以归纳为如下三点：

　　(1)资产的估值应该是一个很宽的区间。比如，一个股票和合理估值可能是3到10元。在这个区间任何价格都很正常，而且，有时它还可以超出这个区间。我们投资者应该尽量留足安全边际，尽量在低端购买，不要在7到10元时追买。否则，我们可能会血本无归。我们经常看到分析员在股票突然跌了一半时调低目标价格，就是这个原因。在买股票之前，我们要问自己一个问题，“它可能跌一半吗？”

　　(2)周期性股票的估值必须打很大的折扣。也许，多大的折扣也不过分。过去3到4年，股市慢 慢教会了我什么叫周期性股票，什么叫真正的公用事业股票(注意，中国的发电企业是制造企业和周期性企业，不是公用事业)。如果大家想做些比较，看看金风科技，钢铁股，汽车股，化学股这几年的表现，就明白我的意思了。我投资的有几个重仓股(新奥燃气，中国燃气，粤海投资和泛华保险)可以算得上公用事业或者说它们的周期性不强，去年它们帮了我的大忙。我很感谢它们。

　　(3)选公司很重要，选行业好像更重要。比如，我过去几年一直持有几个地产股。他们的管理层的敬业让我很放心，但是，我照样大亏其钱：宝业，河南建业，中渝地产和天安。巴菲特曾经说过，在选股时，骑马师不如马本身重要。可是在实战中我往往忘记这一点。

　　什么叫“价值陷阱”？一个下跌了80%的股票还可以再下跌80%。我 本来以为我早就明白这个道理的。但是，我开始怀疑自己了。

　　几年前，我买了很多三林环球(3938.HK)的股票，因为它在马来西亚，新西兰和圭亚那的森林很值钱，它的估值低得让人难以置信！我苦苦等了三年，一直亏钱。去年，日本地震之后，股民们开始大谈日本重建。而三林环球正好把木材出口到中国和日本，所以，... 分析员强烈推荐，股价突然大涨，我终于把解放军盼到了！我卖光了，发誓以后永远不再看它。今天，为了给大家演讲，我才看了它的股价，你猜猜它如何？一阵热风过后，它又创下了历史新低 .... 和更低！在股市，投机是坏事，不过，别人的投机对我们是好事。

　　未来几年，我会采取何种战略？

　　(1)我想把持股个数从20减少到10个左右。如果持有太多公司，我会跟踪不过来。不熟不做。套话。过去一年，我把好公司卖掉了，留下了一堆不争气的阿斗。这是典型的错误。Peter 林奇把这种愚蠢叫做在花园里，把花剪掉，却给草浇水。我准备择机把好公司再买回来，把杂草拔掉。不争气的阿斗可以害你到永远。

　　(2)还是多持有一些公用事业和跟经济周期关系比较弱的公司。在行业选择上，继续强调未来三到五年的健康发展，少看短期(比如一到两年)的情况。少看新闻，少看研究报告，少做交易。

　　(3)继续和坚决地忽略公司重组的炒作，忽略财政政策，货币政策，通胀率和汇率政策。

　　(4)逼迫自己少看利润增长率，多看利润率。

　　最后，我想谈谈估值方面我跟大家意见不一致的几个方面。(省略)