高善文：向死而生

　　经济的技术底部很可能出现在2012年一季度，制造业投资的上升可能意味着私人部门的投资周期正在酝酿，而资金面会否出现全面放松成为影响市场和经济的关键

　　高善文

　　全球经济的减速，房地产投资的快速下降，企业盈利的恶化，以及短期内存货调整都在推动经济较快下行。

　　从目前领先指标看，全球工业的减速在未来两个季度还不会结束，再加上人民币的升值和低端劳动力成本的上升，中国出口增速下降的趋势短期内暂难结束。

　　真正让投资者奇怪的不是房地产投资的下降，而是在2011年的大部分时间里，房地产投资都维持在较高的水平上，其明显的下降在最近两个月才开始表现出来。从现在房地产调整情况和存货增长看，我们认为房地产投资的减速还会继续。

　　在此背景下，2012年的通胀不用担心，二季度会跌破3%，月度通胀最低甚至可能到2%左右。一些投资者开始担心通缩，但是在劳动力成本的约束下，通缩的担心有些夸张了。

　　未来是否存在帮助经济稳定的力量呢？如果有，经济稳定会在什么时候、什么条件下出现？

　　我们认为消费的企稳，政府基建投资的重新上升，私人领域投资的上升和资金条件的全面缓解是决定未来经济是否能够稳定的关键因素。

　　实际消费经历了时间较长、较为明显的减速，到2011年三季度，实际消费增速已经下降到2005年以来的最低水平附近。结合就业市场和居民可支配收入增长，我们认为消费可能已经触底。

　　中央经济工作会议对基建投资的定调是要保证在建续建工程的建设，我们可以合理的期待此前基础设施投资中没有完工或需要续建的部分会复工。

　　过去一年多的时间里，在政策紧缩、资金紧张等一系列负面因素存在的背景下，制造业投资却温和上升。虽然我们并不清楚这种上升是否会被打断，但我们需要考虑的是，制造业投资的上升是否意味着私人部门的投资周期正在酝酿，这可能会影响未来几年实体经济和资产市场的总体趋势和格局。

　　2011年10月份以后经济的下滑很可能迫使存货出现调整。从历史经验看，存货调整时间会持续两个季度，这意味着经济的下行趋势叠加存货投资的削减可能会使经济短期内急速调整，并于2012年一季度达到底部，随后经济会出现短暂反弹。

　　问题的关键是，这种反弹是否意味着经济将全面稳定下来呢？只有资金面的实质放松，才能推动私人部门投资加速，并最终使经济全面稳定。如果资金面出现实质性放松，在经济增速真正触底之前，资本市场将会先触底反弹。

　　即使剔除基准利率的影响，2011年的资金成本仍是普遍上升的。同时，我们也看到股市、房地产市场和其他另类资产市场都出现了下跌。经验告诉我们，每一次信贷市场利率的上升都会造成难以想象的熊市，而每一次利率水平的趋势性下降都造成各类资产的牛市。

　　本轮调控期间，经济和市场参与者的感受是现在的资金状况比2008年更为紧张。从十年期国债市场看，收益率的顶部比2008年和2004年要低，但资金紧张并非市场参与者的直觉出现了偏差，而是由于本轮调控期间短期资金成本上升幅度更大，持续时间也更长。

　　2011年银行中长期贷款增速大幅下降，而短期贷款增速却一直处于上升之中，如果再结合银行理财业务的大规模发展，短期市场的资金供应量应该是很大的。那么，短期资金的紧张不太可能出现在供给面，更可能是对短期资金的需求非常旺盛。

　　在过去两年里，实体经济部门的资产负债表经历了明显的增杠杆，为了维持这一高杠杆的资产负债表结构，实体部门必须持有一定的现金，以维持债务到期形成的资金需求。尤其在资产价格下降的过程中，各类资产的变现能力变差，个体对现金的持有需求也会大幅上升。

　　中国的实体经济是否正处于一个去杠杆的过程中？如果事实确实如此，资产负债表的修复对于资产市场和实体经济都会产生比较负面的杀伤。

　　展望2012年，上半年由于银行体系的房贷冲动，资金成本可能会出现阶段性的回落，再加上存货调整带来的技术底，会给市场带来一些积极的支持。然而资金成本会否出现趋势性的下降并促成市场的反转，还存在很多变数，需要边走边看。

　　作者高善文为安信证券首席经济学家，2011年卖方分析师评选水晶球奖宏观策略第一名