爱德华-查赛尔：中国经济再一次面临衰退

　　查赛尔对中国经济的未来走向是比较悲观的。他批评那些认为中国经济会实现软着陆的分析人士，认为他们是“不加批判地接受”了中国的成长故事，并对中国执政者调控经济的能力有所夸大

　　面对中国经济增长放缓的事实，一种观点认为，中国的领导者将会熟练地调控经济体，并且实现经济的软着陆。而另一种观点认为，中国经济会面临一次衰退，如同20年前的日本和2008年的美国。波士顿投资公司(GMO)研究主管的爱德华·查赛尔则持后一种观点。

　　GMO是一家有着很高声誉的投资公司，该公司在预期宏观形势和把握市场时机方面有着卓越的记录。它曾正确预言了1989年的日本大衰退。2000年网络泡沫高峰时，GMO曾向投资者发出过警告。在近10多年的几次市场大波动中，GMO的研究都做到了目光如炬。例如在次贷危机前，GMO便指出未来市场的前景黯淡；2009年3月，在股票市场到达底部后，GMO又呼吁人们应积极投资股票市场，成功捕捉市场的底部。

　　作为GMO负责资产配置研究的查赛尔，最近在伦敦由法国兴业银行举行的市场行情研讨会上，对中国的经济前景做出了预测，他对于中国经济的未来走向是比较悲观的。

　　他批评那些认为中国经济会实现软着陆的分析人士，认为他们是“不加批判地接受”了中国的成长故事，并对中国执政者调控经济的能力有所夸大。查赛尔列出了经济濒临衰退边缘时所具有的10个特征，根据查赛尔的定义，现在中国的形势符合经典的泡沫局势。

　　让我们来看看查赛尔所举出的历史案例，以及为何中国符合他所认为的范例。

　　“回顾过去300年的金融史，为了简单易懂，我将市场狂热的特征精简为10个方面。” 查赛尔说。

　　第一个特点是，具有一个关于成长的故事，而且大众不加批判地接受这个故事。

　　查赛尔列举了互联网泡沫时期的例子，当初分析师老生常谈的假设，虽然当时市场上的几乎每家公司最初的增长都是不温不火，但在未来当企业进入新的互联网市场领域，并且随着互联网市场的快速增长，企业都将按照S形曲线迅速成几何式的增长。

　　查赛尔依据他在香港工作的经验，认为中国此时也普遍流行关于成长的故事。在香港，典型的商人梦想是向每一个中国人卖一只牙刷(或其他日常用品)，这种思维方式的基础是源于对中国日益壮大的中产阶级的消费需求的期待。

　　但那些梦想对于大多数人来讲将会成为一场噩梦。查赛尔引用经济学家们的预测，该预测认为到2030年中国城市消费人口将达到10亿人。然而，查赛尔认为经济学家在做预测时一贯没有好的成功率，并且他们在人口迁移预测上本身也并不擅长。根据查赛尔的观点，人口向城市的迁移具有周期性的现象，一旦经济增长放缓，中国的人口将从城市回流乡下。他列举了发生在美国的类似状况，芝加哥的人口在经济繁荣时会增长，而在经济停滞或者经济增长放缓时会萎缩。此外，中国的人口未来将开始减少，这更使得查赛尔对未来中国城市有10亿消费者的预测持怀疑态度。

　　泡沫经济的第二个标志是民众对管理当局能力的过度信任。

　　一个比较明显的例子是，在2001年美国互联网泡沫的高峰时期，美国作家鲍勃·伍德沃德(Bob Woodward)写了一本名为《大师》的书，该书从始至终对当时的美联储主席格林斯潘表达敬意。查赛尔列举了几本时下同样对中国领导人充满赞誉的书籍，但是，他认为中国大众似乎有些过度信任政府智囊团的作用，在对经济体的调控中，任何国家的政府都可能犯错误。

　　第三个特点是，宽松的货币政策和信贷扩张是金融危机的前兆，宽松货币政策和信贷扩张是泡沫起始的源头。

　　查赛尔列举了Reinhart和Rogoff发表的数据，该数据显示，在历史上每个危机发生之前，都有着国家债务与国内生产总值比值迅速上升的情况。

　　事实上，中国的总债务与国内生产总值的比值从2008年的约135%，迅速增长到2011年9月份的175%。查赛尔将这里面有一部分称为“社会融资”，这部分是由中国政府控制的非银行机构产生的贷款。他说，这些贷款可能会成为“庞氏融资”，因为它们是短期高利率的贷款，主要用于支持房地产开发。

　　投资繁荣和资本配置不当是泡沫的第四个信号。

　　查赛尔将英国铁路建设热潮作为一个例子，在1820年和1840年间在英国铁路建设热潮中。英国议会授权通过了过多的铁路建设，导致以伦敦为中心的铁路出现了重复铺设、运力过多的局面，最终导致了行业的低资本回报率。今天，查赛尔看到，奢侈品在中国有过度投资的迹象，其中一个极端的例子是藏獒的销售价格为1万英镑。

　　第五，查赛尔列举了令人不安的“项目中介”问题。

　　查赛尔说，在互联网泡沫的高峰期，投资银行聘请经纪人时，普遍已经不是基于应聘者对企业业务的理解能力，或者对企业竞争策略的分析能力，而是根据他们是否理解证券包销“游戏”，以及各种交易中费用如何分配。引申到中国的情况，前几年在华尔街上市的公司一旦具有中国概念，经纪人在首次公开招股中往往大肆呼吁买入该公司股票，而无视中国概念背后所具有的泡沫。GMO针对具有中国概念的股票设立了一个指数，在过去四年，该指数已经下跌了近60%。不仅在华尔街，在中国内地，“项目中介”的现象仍在流行。

　　群体的非理性和人们的从众行为是泡沫的第六个迹象。

　　作为一个例子，查赛尔列举了1719年的密西西比泡沫，当时投资者竞相追逐路易斯安那州的物业，市场出现了过度炒作，交易量大增，价格迅速上涨。在中国也有类似的过度交易活动的迹象，2009年有些时候上海证券交易所的交易量甚至比纽约、伦敦和东京的总成交量还要高。

　　欺诈和庞氏融资是泡沫的第七个迹象。

　　这种现象在市场经济的美国历史悠久，比如安然和世通公司。查赛尔列举了现在中国出现的例子，比如东南融通和嘉汉林业，后者由于其财务问题使得其股价出现大幅下跌，著名的对冲基金投资者约翰·保尔森由于投资嘉汉林业输掉了1亿美元。

　　第八个特征是社会的炫耀性投资，这在中国表现为非常明显的过度投资。

　　他说，中国的固定资产投资是其国内生产总值的约50%，没有经济体能在这种水平上持续发展很长时间。

　　泡沫的第九个特征是产品过剩。

　　查赛尔引用中国房地产作为例子，对于中国的房地产市场的看法分歧，最清楚的分开了中国经济的乐观派和悲观派。查赛尔认为中国的房地产市场存在过度建设，全国各地都存在房屋空置的现象。此外，有些建设项目还存在质量不合格的现象，许多公寓没有装修，没有通电，并且没有浴室。

　　泡沫的第十个特征是价格高企。

　　对于投资者来讲，最终的决定因素是估值，查赛尔列举的几个例子，证明中国的价格增长高于其历史平均水平两倍或两倍以上。最突出的例证还是住房，中国房地产的价值存量占国内生产总值的比例从1998年的200%增加到如今的350%，相比之下，美国的存量房屋的价值占国内生产总值的比例在1998年时为100%，到2006年危机之前的房屋高价时刚刚超过150%，现在该比例又降到了接近100%。

　　中国的房地产泡沫与2004年的爱尔兰和1990年的日本有更多的相似之处，这两者在房屋价格暴跌后导致了严重的经济衰退。

　　查赛尔和GMO总裁杰瑞米·格兰桑探讨中国的住房市场，他们都认为中国的空置房屋主要被用来做交易品，而不是真正的被居住，它们像19世纪50年代加州的金矿矿工用来交换的沙丁鱼罐头，当矿工赚到钱后，他们就会买新到的沙丁鱼罐头，并且在价格上涨后出售。然而，有一天，一名矿工打开了其存储的一罐沙丁鱼罐头，发现里面的沙丁鱼已经腐烂不能食用。他认识到这些罐头只是用来被交易的，而不是用来食用的。

　　当初的沙丁鱼投资者可能有比如今的中国的房地产投资者处境更好，查赛尔说，因为那时有一个二级市场可以交易那些罐头，但是在中国的二手房市场，流动性就很不充足了。(王存迎／文)

　　爱德华·查赛尔(Edward Chancellor)是波士顿投资公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的研究主管，GMO管理资金的规模达到1070亿美元，其中950亿美元用于投资股票，而640亿美元投资于非美国市场。

　　【作者：爱德华·查赛尔 】