评论：挽救制造业需结构性降息

　　3月22日，汇丰中国公布了3月汇丰PMI初值为48.1，创4个月新低。其中新订单指数和产出指数大幅下降。更令人担忧的是，制造业生产活动的放缓开始影响到就业市场，就业指数录得2009年3月以来的最低点。正因为此，连日来要求加大政策宽松力度的呼声不绝于耳。

　　国内的货币供给渠道主要有两块：一是外汇占款；二是银行信贷。可偏偏在经济面临硬着陆风险的关键时刻，这两个货币“生产线”同时减速了。

　　首先是新增外汇占款很疲软。在去年末连跌三个月后，今年1月份新增外汇开始止跌回升，但势头未能延续，2月份仅新增251亿，环比大降；从目前的情况预判，3月份出现负增长可能性依旧很大。

　　其次是新增贷款一直不给力。1月份新增贷款7381亿元，创2008年以来1月同期的新低；2月份新增7107亿元，仍明显低于市场预期；在信贷投放受到存贷比和信贷规模控制等因素约束下，银行更倾向于审慎放贷，预计3月份新增信贷规模仍然不乐观。

　　两条“生产线”减速的后果是市场上的钱很“紧”，这可以从今年前两个月货币市场利率明显上扬得到印证。为填补货币供给缺口，必然要下调存准率。正是在此背景下，央行行长周小川在两会答记者问时透露，下调存准率空间很大。

　　诡异的是，在货币供给吃紧的同时，货币需求也出现了低迷。今年以来，虽然监管层暂停窗口指导和信贷限制，且下调了一次存准率，但银行信贷投放仍显著低于预期。新增贷款的减少，一方面是受限于存贷比，但更主要的原因则是实体经济的融资需求在萎缩以及个人住房贷款增速及增量都减缓。这分别可以从直贴利率下降及各大银行纷纷开始下调首套房贷利率得到印证。

　　首先分析货币需求。首先需要厘清的一个问题是：信贷需求低迷并非意味着企业没有融资需求。恰恰相反，这两年来中小企业的资金链普遍吃紧。国资委主任王勇日前表示，能源、原材料价格高位运行和多次加息后企业融资成本显著上升是国企利润三年首现负增长的两大客观原因。如果说掌握各种资源的国企都抱怨信贷成本太高，广大中小民营企业的融资难度就可想而知。

　　笔者认为，实体经济信贷需求低迷的原因有二：一是在外需萎缩和成本飙升双重夹击下，一方面企业订单数量下降，一方面即使有订单也不敢接；二是因为融资成本太高。一项调查结果显示，62%的小型企业银行贷款利率高于基准利率，而大型企业的这一比例为27%；56%的非国有独资企业贷款利率高于基准利率，明显多于国有独资企业32%的比例。

　　再来看货币的供给体系。我国的外汇占款主要来源于外贸顺差、外商直接投资以及所谓的“热钱”。外贸顺差随着外需的萎缩在逐渐收窄；外商直接投资则在欧美经济下行和中国房地产调控之下，已连续4个月下降；而“热钱”在人民币升值预期减弱的状况下也在大幅减少。虽然人民币中间值最近屡创新高，但双边波动已经取代了以往的单边升值。

　　从货币的供需分析可以得出一个结论：一方面，随着货币供给体系的走弱，下调存准率是必然选择；但另一方面，下调存准率因为既不能降低企业融资成本，也没有扩大中小企业信贷份额，并不能从根本上改善实体经济的融资环境。

　　降存准率无济于事，那么降息也许将成为一个不得已的选择。但官方对降息的表态一直很谨慎，对降息持反对态度的经济学家也不少。原因很简单，一是此轮调控已到僵持阶段，贸然放松货币可能使得前期调控的成果功亏一篑；二是担心新一轮的货币扩张会使通胀的魔影卷土重来。

　　鉴于此，笔者觉得有必要参照“结构性减税”的概念实施“结构性降息”。即一方面通过降低中小企业的融资门槛和成本，引导资金进入实体经济；一方面加大对地方融资平台、房地产行业以及产能过剩行业的信贷监管，提高其资金使用成本。

　　PMI下降传递的是制造业生产活动放缓的信号，提示未来经济有突然失速的风险，如果4月13日公布的3月份工业增加值数据依然不乐观，决策层也许到了该下决心调整货币政策的时候了。

　　财经评论员 张洪