刘煜辉：实质性放松政策或难出台

　　□中国社科院金融重点实验室

　　刘煜辉

　　中国一季度经济增速陷入近三年低谷的阴霾尚未散尽，二季度有望探底回升的乐观情绪已开始升温。有人认为，2012年一季度是这次调整的底部，二季度就能回到上升轨道中。由于惯性，市场总是从过去经验的小周期判断，认为经济减速下行，必有放松政策出手相助。依据过去十年的经验，面对今天中国的经济减速，人们很容易产生政府或出台力度较大的刺激政策的预期。2005年、2008-2009年以及2010年中期，我们都看到过如此的场景。但这一次，我们足足等了一年，自去年二季度经济下行趋势明确以来，宏观政策一直保持着少见的连续性和稳定性。尽管文件还不时出现“保在建续建”的字样，也不时有政策微调预调的声音传出，但实际执行非常平稳。

　　市场对经济数据的解读，反映了看问题的习惯范式。当数据显示经济下行幅度很大时，容易被分析员解读为“给了未来政策进一步放松的空间”；而当数据稍好时，分析员又愿意解读为“中国刺激政策悄然登场”。

　　数据其实很明确，研究者也心知肚明。从一季度公布的数据看，一季度GDP环比增长1.8%，同比增长8.1%，意味着如果二季度环比不能大幅拉起0.5个百分点，二季度GDP同比增长必破8%，因为去年二季度环比增长是2.3%。但问题是，二季度真有这么大的反弹力度吗？

　　也许是3月份新增贷款令人惊讶地冲上了1万亿元，为市场壮了胆，所以股市跌破2300点后，又被重新拉起到2400点。但如果仔细分析3月份存贷款结构，这种信贷放量的可持续性令人怀疑。对贷款的细分可以看出，实体经济有效需求很弱。3月贷款中仍然存在着大量票据，在2月新增票据上升1100亿元之后，3月又增了将近1400亿元，显示银行在缺乏有效需求的情况下，冲贴现来占额度。

　　此外，新增对公贷款仍以短期为主，企业中长期贷款不足1800亿元，比2月还少。整个一季度，中长期公司贷款只增加了5900亿元，而去年同期这项新增贷款将近1.1万亿元。

　　一季度新增贷款中，短期贷款和票据占比达到67%，这是2009年以来季度最高值，它比危机以来经济最低迷的2009年第一季度还显著高出9个百分点；中长期信贷占比只有33%，显著低于2009年第一季度的40.8%。如果剔除居民户中长期贷款，中长期公司贷款占比只有24%，而去年同期将近50%，这意味着传统贷款大户即大中型国企的需求很弱。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅度增加的可能性几乎是零。

　　3月的存款激增2.95万亿元，但几乎都是在最后一周赶出来的，工、农、中、建四大行前三个星期一般性存款才增加1000亿元，到月底居然涨到了1.9万亿元。这反映了传统的“冲时点效应”。3月底新增的存款在4月定会大批回流到理财产品中去。事实上4月前两周，四大行存款流失过万亿，4月的新增贷款必然受到极大压力。总之，一季度存贷款情况令人深切感受到需求不足，经济不振。

　　房地产销售数据低位反弹似乎给了市场信心，但这只是长时间限购积累的刚需存量释放的结果。随着这一轮释放结束，交易量又会重新下落至低点。说到底，支持房价不是涨价预期，而是居民购买力。房地产崩盘却取决于上涨预期落空而转向绝望。

　　因此，如果对过去经验的小周期讨论得过于仔细，或多或少会干扰我们对中国经济未来宏观趋势的判断。据我对宏观政策层的观察，未来可能并不会实质性地出台放松政策。正如央行货币政策委员会一季度例会公报表述的那样，货币政策委员会对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是符合预期的，正是宏观政策预想的结果。

　　如果说政策存在市场希望的“放松”，这也跟过去的内涵差别极大，不是再次把速度拉起来，只是给GDP增长7.5%设置“保险”，这与此前的政策是有本质区别的。

　　从过去一年多的宏观政策轨迹判断，今天的中国宏观决策者似乎越来越坦然地接受未来五年到十年经济增长中枢下移的事实。最近公布的2012年一季度的数据，中国经济录得过去十年以来最低的季度增长8.1%(除了2008年四季度和2009年一季度由于受次贷危机的外生冲击，经济增长一度下破8%)，但宏观层似乎对此没有太多特别的表述。再联系之前《政府工作报告》中首次将2012年度经济增长的目标主动下调至7.5%，都能强烈地感受到中国的最高宏观决策者已经开始重新认识中国经济运行的长期规律。

　　最近央行大幅扩大人民币汇率浮动的波幅，其真实的政策含义在于认识到中国未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长期趋势，而不是短线现象。

　　我支持这样的观点，政府需要容忍和保护“创造性破坏”的环境在中国建立。没有经济的短线下行，不可能有要素重构发生。只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。这是基本的市场经济常识。这意味着，对于短线经济下降幅度较大引致的结构调整阵痛，宏观决策层需要大幅增强忍耐能力。我的看法是，或许最快也要等到2012年三季度才有可能出现经济的技术性反弹，但这也未必是一个新上升周期的开始，更多的可能只是一份保证一定增长底线的“保险”。