时评：发行体制改革欲速则不达

　　王奎

　　发行体制改革要做到两件事情：看准方向，掌握主动权。目前看来，改革已经走在正确的方向上，但是仍然任重而道远

　　4月1日，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，此次证监会从适当调整询价范围和配售比例、增加新上市公司流通股数量等6个方面入手深化改革，试图抑制新股高价发行、高市盈率和超高募资金的“三高”现象。对于这一项新政，市场褒贬不一。许多市场人士对此失望不已，认为新政没有触动审批制这个证券市场最大的痼疾，仅仅强调信息披露和定价机制的变动，治标不治本。

　　纵观中国A 股市场超过20 年的发展历史，新股发行制度始终就是市场各方关注的焦点并处于持续不断的变革之中。发行体制改革主要在两个方面，一个是保荐机制，一个是定价机制。

　　在涉及利益重组的改革措施上，监管机构往往走得非常小心。归根结底，现存的发行体制最大的问题在于资源无法得到优化配置，具体而言，对于保荐机制则是中介机构、发行人和投资者，以及中介机构之间的利益分配，对于定价机制则是大股东和中小股东的利益配置。

　　对于保荐机制，“单签”变“双签”、保代注册门槛拟放宽等保荐制度的改革，让众多保荐代表人如坐针毡。长期以来，券商主导的保荐流程大大弱化了会所和律所本应发挥的作用，在很多项目中大包大揽。但是最终还是上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，整个行业的食物链正发生着潜移默化的改变。保荐机制的改革最大的阻力存在于既得利益群体，并且直接关系到保荐机构的激励机制，加上中介机构相对较弱、历史发展不长、水平参差不齐的中国特色，必然需要经历一代保荐代表人的试验和调整。

　　价格是资源配置的核心，定价机制的改革将决定发行机制改革的成败。现存定价机制最大的问题在于过分倾斜大股东利益，因此改革的方向也就明确起来，保护中小股东利益以实现平衡，而并非简单的审批制还是注册制的问题。目前缺乏公司文化、缺乏治理水平高的公司制企业、缺乏行之有效的监管的情况下，定价机制的超前发展反而会导致资源配置出现巨大的浪费和黑洞。

　　发行体制改革不是为了改革而改革，也不简单是为了和国际接轨，我们始终要明确的是这一系列的改革措施想要解决哪些问题？改革之后这些问题是否能得到解决？改革的目标不是要追求一个漂亮的模式，不是简单的向注册制过渡，而是要最大限度地促进经济和社会进步，促进资源的优化配置。

　　发行体制改革需平衡各方利益，这也是长时间以来这项改革步履维艰的原因。有前证监会官员向媒体提到内幕交易，“怎么可能零容忍？中国最大的内幕交易者都是来自政府内部，即使查，查到的也只能是小鱼小虾。”事实上，新股发行改革要想迈出实质性的一步，又何尝不是如此？我们所要期待的是，改革者在历史三峡的关键时刻是否能掌好船舵，在改革的关键的时点是否能挺身而出，这无疑需要非凡的勇气和魄力。

　　发行体制改革要做到两件事情：看准方向，掌握主动权。目前看来，改革已经走在正确的方向上，但是仍然任重而道远。

　　(作者系合资投行分析员)