交行研究员陆志明：新兴市场放松货币难解长期忧

　　陆志明

　　最近半年多以来，新兴市场国家出现了一股降息潮。今年4月中旬印度超预期大幅降息，近期巴西央行宣布第二次下调基准利率75基点，将利率降至9%，这也是该行自去年8月以来的第六次降息。虽然基准利率接近历史最低水平8.75%，但巴西央行仍然暗示进一步降息。

　　从背景上看，新兴市场国家此轮货币政策宽松与国际经济复苏放缓密切相关。次贷危机之后，发达国家将部分私人债务转化为公共债务，虽然短期内大大降低了危机爆发的烈度和广度，但这一模式决定了全球经济复苏将会经历较多的波折。一旦发达国家经济复苏放缓，对新兴市场国家出口需求就会下降，新兴市场国家就面临二次衰退风险，为此，货币放松成为新兴市场各国的首要政策选项。

　　通胀压力下滑也是货币政策能够放松的主要原因。去年以来，通胀压力随着经济增速放缓而同步下行。到今年3月，印度批发物价指数已降至6.89%，明显低于去年平均9%以上的水平，而2011年四季度印度国内生产总值(GDP)增速已回落至6.1%，创下3年来最大幅度的单季跌幅，远超市场预期。巴西的情况也类似，3月份消费者物价指数已降至4.97%。

　　但新兴市场国家应对经济增速下滑而采取政策放松存在一些重大的隐忧。一是前瞻性难以保证。当前通胀压力下滑很大程度上是由于全球经济增速下行所致，并非供给改善的原因。因而一旦明年经济复苏有所好转，通胀压力很可能重新抬头，货币政策面临急剧转紧的压力。由于政府干预导致的经济复苏波动性增强，明年全球经济很可能再度好转，短期内政策调控快速转向可能对实体经济造成一定的冲击。

　　二是通胀和增长下行速度不同步可能导致一定程度的滞胀。从理论上来说，如果通胀压力下行速度慢于经济增长下滑，那么此时选择放松货币对经济增长的推动力可能弱于通胀的反弹力。从实践来看，目前巴西、印度等国的通胀压力实际上仍处于较高的位置，经济增速下行压力明显快于通胀。但是，货币放松对实体经济的推动力有限，而对于通胀的影响却很直接和明显。因而不能排除未来一段时间内新兴市场国家可能面临滞胀的压力。

　　三是以邻为壑的国际政策可能重现。之前发达国家的货币政策始终处于极度宽松之中，而新兴市场为了抵制发达国家输入型通胀，采取紧缩的货币政策，并最终对本国的经济增长造成冲击。而为应对冲击，新兴市场国家现在也将货币政策转向宽松。这实质上是一种竞争性的货币政策，并将对国际货币汇率体系的稳定产生较大的冲击。如巴西降息的一个重要目标就是防止汇率过快升值，保持国际出口体系的竞争力。

　　对于中国来说，类似的情景压力同样存在，一方面是通胀压力回落较慢，且后期可能面临再度上行的压力，另一方面是经济增速连续小幅回落，货币放松的实体经济收益较小，甚至边际效用趋于递减。所幸中国经济增速较高，而通胀压力明显低于其他金砖国家，因而滞胀的压力似乎不大，但相应的政策调控压力仍然不小。尤其是在货币汇率调整方面，货币放松和人民币升值速度需要谨慎控制。

　　另外一个值得关注的问题是国际产业链地位。在国际产业分工中地位越高，往往通胀压力越小，经济增长受冲击的程度也较小，这实际上意味着转移经济压力的能力越强。因而未来中国经济结构调整必须向提升国际产业分工地位的方向努力，实际上也就是推动产业升级和技术创新，提高本国的国际定价能力，以增强危机的应对能力。 (作者系交通银行金研中心研究员)