李彤：股民是上市公司主人不能被彻底绞杀

　　异化：大股东和证券公司成了大赢家，广大股民被彻底绞杀；动辄数十倍的估值却没有预期，分红成了一个可有可无的伪命题；一边是跌跌不休，一边是IPO滥发……

　　常识：股民是上市公司的主人，分红与否以股民利益最大化为原则，企业融资的顺序应当是，先内后外、先债权后股权。

　　■文/李 彤，本刊特约评论员

　　估值动辄数十倍，分红成了一个可有可无的伪命题；一边是跌跌不休，一边是IPO滥发；上市融资不是为了发展而是制造亿万富翁；上市公司没有预期，看不到希望……实际上，中国股市诸多异化现象的根源在于背离了这样一个简单常识：股东是上市公司的主人翁，而且背离的方式相当“中国”。正如理论上每位公民都是中石油、中移动的主人，实际上无法行使任何权力一样。这是A股诸多不合理现象的深层次原因。

　　常识一：财产性收入是正当的

　　以股市为核心的资本市场原本是西方资本主义社会的标志性产物，改革开放仅仅十余年就成功落地沪、深是个奇迹。但是，资本市场来到中国的第一天就被异化为“中国资本市场”！新中国关于筹建股市最早的正式会议是1988年的“万寿会议”。当年为筹建股市奔走的王岐山、刘鸿儒、周小川、高尚全、王波明日后都成为了中国经济领域的“大人物”。但真正说服经历“万里长征”的决策者不是这些新派小生“舶来”的理论，而是“聚集社会闲散资金，支援社会主义建设”、“搞不好可以随时关掉”这样的考量。而且，当年的上市公司是清一色的国企，股东仅作为公民在理论上享有上市公司的所有权。

　　当年有这样的思想指导，美化甚至编造报表为国企多筹集些资金不仅无过，反而有功。今天的许多宣传部门还在做着同样的事，比如PS领导下基层的照片。另外，正统的马列理论不承认资产性收入的合理性，“企图”通过股市不劳而获的股民亏了还不是活该。几十年过去了，我们在保护私人合法财产方面有些进步，但还是差得很远。

　　股票代表的是对上市公司一份微小的所有权、财产处置权、收益权和知情权，与有形的财物相比是高级的私人财产。时至今日，强拆民宅、强占耕地、恶意欠薪的事件仍然分秒不停地发生在我们身边，保护股权这种“高级玩意儿”更是任重道远。

　　在许多普通民众尤其是相当一部分管理层心目中，不劳而获仍是不光彩的。随着社会财富的日益丰富，“幸运儿”手里积累财富会越来越多，他们的选择不外两种：一是吃光用尽，二是投资获益。四川某富家子弟花4000多万元买了辆布加迪威龙跑车，十年八年后豪车成为废铁，而这笔财富也就灰飞烟灭了。如果用这笔钱创办个一个中型的工厂，雇用100名工人从事生产劳动。假设工厂每年可创造1000万元财富，工人拿走一半，富家子弟获得另一半。十年后，富家子弟累积获得5000万元分红，并且拥有一家价值5000万元的工厂(按十倍市盈率计算)。这个富家子弟不劳而获，坐拥亿万身价，还为100名工人提供了就业。一个人闲下来，一百个人动起来，整个社会的财富因此而增加。而且这一百户工人家庭的消费又给几百户人家提供了“饭碗”。这几百户人家还养育了他们的子女，成为推动社会发展的“新鲜血液”。一个吃喝玩乐的富家子弟十年后身家过亿，几百户劳动者含辛茹苦劳作10年只落得个温饱，不知多少人会破口大骂。但是，如果不为投资人的不劳而获提供可靠的保护，比如花4000万元建起来的工厂说不定什么时候被划为“落后产能”遭到强制淘汰；去山西开个煤矿会在行政强权下被收编；炒股更有可能亏得不明就里……所以说，对不劳而获的保护是创造财富不可或缺的条件。再说，即使在投资权益受到法律保障的情况下，投资也是充满风险的，血本无归者不计其数，不能“只见贼吃肉，不见贼挨打”。

　　总之，市场经济中个人靠财产性收入不劳而获是正当的，不仅受到法律的保护也应该在道义上被尊重。

　　常识二：啄食顺序原则

　　关于企业对融资渠道的选择，西方有个著名的“啄食顺序原则”(pecking order  theory)，由美国经济学家梅耶总结提出。按照这个原则，企业选择融资方式的顺序应当是：先内后外，先债权后股权。这个原则不是梅耶凭空捏造的，而是体现在大量的企业实践中。用最通俗明了的话讲就是，股权融资是最昂贵的融资方式。在融资渠道极其丰富的美国，企业管理层按股东价值最大化取向在自由的市场经济环境外的选择是这样的：1979~1992年间，内源融资占资金来源总额的比重为71%，其中1992年高达97%！在1970~1985年间，通过债权融资筹集的资金在外部筹资中所占的比重为91.7%，远远大于股权融资所筹资金的比重！

　　中国企业则完全相反：先外后内，先股权后债权。无处不在的行政权力和非市场因素扭曲了企业的融资决策：能从银行贷到款是“待遇”，今天不领明天就不一定有份；获准股市圈“不必还的钱”是“恩惠”，不去享受的是傻冒。于是，企业能从外部拿钱就优先从外部拿，能到股市圈钱就毫不犹豫地圈。据《中国证券报》统计，1997～1999年间上市公司筹资数千亿元，股权筹资额占比超过七成。近几年股市不振，监管层对再融资控制得很严，但上市公司仍然使尽浑身解数，“下定决心、排除万难、去争取胜利”，已经到了完全疯狂的程度。2011年，A股表现在全球主要资本市场是最差的，但融资规模却是超一流的：IPO筹资2825.07亿元，179家上市公司融资4368.5亿元。进入2012年，中国经济全面降速的局势已经明朗，但企业在资本市场圈钱的欲求依然炽烈。据不完全统计，已宣布再融资计划的上市公司约有270家，募集资金近6000亿元；另有500多家“嗷嗷待哺”的公司在排队！

　　出于同样的心态，上市公司管理层(一般情况下与创始人、大股东“三位一体”)在选择了最昂贵的融资方式之后，还会在首先公开发行(IPO)时尽可多地募集资金。原计划募集10亿元的，结果募集50亿元也统统“笑纳”。企业热衷于股权融资，而且多多益善，是A股市场估值偏高的主观因素。而前面讲的行政审批限制供给、中介机构从中谋利和游资炒新等因素则在客观方面为上市公司的贪得无厌创造了“有利条件”。首次发行超额募集最典型的是2010年，包括创业板新贵在内的300多家上市公司超额募集了1600亿元，平均每家5个多亿。其中国民技术以19.65亿元的超募金额，585.58%的超募成为创业板的“超募王”。2011年，超募金额近1300亿元。其中华锐风电原计划募集34.47亿元，而实际募集资金94.59亿元，超募了174%，足足有60亿！极具讽刺的是，曾经的“超募王”国民科技在2011年度业绩竟然大幅下降50%！

　　“超募王”的出现，过错不只在上市公司及其承销机构，投资者也同样负有相当大的责任。在上市公司不能自觉按啄食顺序选择融资渠道时，资本市场的其他参与者不能无原则地纵容，而应当有力地制约它们。

　　常识三：分红是必须的

　　上市公司为什么不分红？这与中国人落后的财富观及权力欲有关。财富是资源的支配调度权。天才的经营者可调动数亿资产、上万员工高效地运转，资产在他们手中如同韩信手下的兵，多多益善。在市场经济环境下，财富管理者的能力面临着严峻的考验。不论国企民企，当经营规模超过经营者的能力，资产的边际产出就会下降，企业扩张就会受阻甚至走下坡路。正所谓，有德者居之，无德者失之。也许国人在物质匮乏的年代生活得太久，说起财富首先想到可以享受的锦衣玉食、名车豪宅。满足这些物欲后，权力欲又占了上风，不管自己能力如何，坚持不肯让渡对资源的支配权。这些观念反映在上市公司的行为就是重圈钱轻回报，几近一毛不拔。

　　近十年来，监管层为了从“铁公鸡”身上拔毛，先后出台四项管理办法或规定。特别是给再融资设置了“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的门槛。有再融资企图的公司纷纷拿出些“小钱”应付。到2010年末，上市满五年却从未分红的“铁公鸡”只剩下400多家。但工行、中行、建行、中石油四家的分红占同期上市公司分红总额的一半以上。说明绝大多数上市公司的分红只是充门面，或者为再融资作铺垫。

　　另外，资本市场参与者对分红问题的认识也似是而非。有人认为分红与否是判断上市公司优劣的首要指标，而反对者以美国公司为例，说：苹果自1995年来从未分红，股价却从5美元涨至400美元；而微软2003年拿出324亿美元分红后，股价却一路疲软。

　　要理解企业的分红机理，需要有“自由现金流”的概念。假如某餐馆年营收100万元，所有费用、税收总计60万元(人工、原料、房租、水电、税项等)。老板如果将盈余的40万元全拿走，没有运营资金，来年餐馆就没法干下去了。此外，由于生意较好，餐馆还需增添设备、扩招员工。最后，老板发现要维持餐馆的正常运营并抓住发展机遇，最多可以拿走10万元。这10万元就是该餐馆的“自由现金流”了。对于上市公司来讲，自由现金流就是应当拿来分红的那笔钱。

　　理解了自由现金流，我们可以看到苹果与微软做得都没有错。乔布斯说：我看好一项目或一家企业，可以直接签支票去买，不必东拼西凑。他的确做得很好，给了投资者丰厚的回报。微软在2003年的市场占有率几近饱和，而且受美国“反垄断法”的威胁，不敢像腾讯那样到处“拓展”新业务，又不会像中国公司那样造汽车、投资房地产、参加定向增发……于是微软就搞了巨额现金分红，股民拿到钱后喜欢汽车可买福特股票，喜欢飞机可买波音股票，热心公益的可以像盖茨那样去做慈善。可见，不是分红使微软增长乏力，而是自感增长乏力的微软明智地将钱还给了股民。苹果与微软的做法看似截然相反，实则都符合了股东利益最大化原则。

　　最根本的常识：投资者是上市公司的主人

　　A股上市公司的管理层从不把股民当主人，总认为自己雄才大略，可以代表股民，甚至包办他们的幸福。于是，空调企业造汽车、IT公司去养猪、衬衫企业做投资的现象随处可见，实在找不到投资项目也不愿把钱还给股民，而是搞“委托理财”或干脆都存入银行。

　　中国股市最应当回归的常识就是：股东是上市公司的主人！公司管理层与投资者之间构成委托代理关系，通俗地说，公司管理层就是“仆人”或者叫“保姆”。摆正了这个关系，上市公司高层作为受托管理人，应当遵从两个显而易见的原则：第一就是“量出为入”。主人“量入为出”地过日子，保姆每月需用五百元给一家人买菜，不能对主人说“先给我拿十万，用不了的我存银行”；第二是不能自作主张改变用途。股民看好你的空调业务，你却去造汽车，与保姆用买菜的钱去博彩又有何区别？股民若是看好汽车工业，不会在A股的汽车公司里选吗？

　　假如A股上市公司的管理层真的把股民当主人，估值畸高的问题可以解决一半，分红不积极的问题可以解决八成。