北大副教授黄嵩：PE要市场化不要行政化

　　异化：私募基金成了各种集资行为的幌子，PE开成了连锁超市，连卖大白菜的大妈也能分PE一杯羹。不知钱从哪里来，不管钱往哪里去，仿佛沾着“PE”两个字，就能一夜暴富。行业发展，企业生死，金融规范，全部都是浮云。圈钱，成了PE唯一的诉求。

　　常识：PE的价值不只为实体经济中的企业提供资金，更重要的是提供宝贵的增值服务，参与目标企业的价值创造过程。PE涉及的是公司和行业的战略管理型领域，绝不仅仅是投资赚钱。

　　■文/黄 嵩，北京大学金融学副教授，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长

　　股权投资基金(Private Equity，PE)，是以非公开发行股权为主要投资对象的私募基金。主要包括创业投资基金(VC)、成长基金、并购基金和夹层基金等四种类型。

　　作为银行、股票市场、债券市场等传统金融体系以外的一股新生力量，PE对于经济的发展能够起到非常积极的作用，是服务实体经济的有效金融方式。在中国，各类股权投资基金，也能找到生长的土壤。

　　第一，创业投资基金是发展战略型新兴行业的必备金融配套。美国的硅谷就是一个很好的例子，如果没有创业投资基金这一资本引擎，就不可能有硅谷和美国IT业如此迅速的发展。比如红杉资本投资过的思科、甲骨文、雅虎、苹果和谷歌，先后成为美国互联网新兴产业的翘楚；第二，成长型基金是中小企业最重要的股权融资渠道，大力发展成长基金，有助于解决中国的中小企业融资难题。目前在利率尚未市场化的前提下，银行贷款不可能很好地解决中小企业融资难题，而成长基金的投资，不但本身能够为中小企业提供资金，也能够提高中小企业的银行贷款能力；第三，中国国有企业改革，如果有并购基金的参与，能够达到事半功倍的效果；第四，在各种行业整合里，夹层基金能够起到十分积极的作用，比如目前的煤矿整合，就有夹层基金参与。

　　PE作为舶来品，有其自身的逻辑和规律。但在中国，PE的快速发展，伴随着扭曲和误解，出现了不少违背常识的做法，可谓良莠不齐、乱象丛生。

　　常识一：PE不是基金管理公司

　　PE表面是一种投资行为，本质却是一种公司管理行为。在中国，PE异化成简单的投资操作，和基金管理公司没什么差别，这显然违背了PE的规律。PE管理机构同时成立多个PE基金，甚至针对同一个行业成立多个基金，这种做法，必然引发各基金之间的利益冲突。每个基金的投资者不同，PE管理机构如何分配管理人才？能力差的人管理的基金对其投资者是否公平？有好项目让哪个基金投资？对其他没有获得好的投资机会的基金是否公平？国外成熟的PE管理机构，会等上一期基金投资完成后，转由运营团队和增值服务团队负责管理，投资团队则负责新成立下一期基金。而国内有些PE管理机构却在一年之内成立几个甚至几十个基金，这都是不可思议的事情。KKR，美国最优秀的PE机构之一，1976年成立，在三十五年后的2011年才开始募集第十一期美元基金。弘毅投资、鼎晖投资、中信产业基金等中国优秀的PE管理机构，去年募集的也才是第二期人民币基金，都是在第一期基金投资完成的前提下才进行的。

　　常识二：PE不是一种产品

　　前面说过，PE是一种管理行为，而不是生产行为。但中国某些PE机构把PE产品化，把PE开成了加盟连锁店。这些PE管理机构，只出所谓的“品牌”和“管理”，以及1%的资金，然后鼓动地方政府和当地企业分别出资，全国遍地开花，到处设立几亿元甚至几千万元规模的小基金。据了解，某家PE管理机构采取这种形式管理的基金达数十家，有些基金甚至连一个专门的管理人员都没有。这不是笑话吗？

　　常识三：PE不等于IPO

　　PE是通过私募基金来投资、管理一家有前景的公司，从公司的发展中获利。被投资企业IPO上市，投资基金套现退出，这尽管是一种获利方式，但绝不是唯一方式。但在中国，所有的PE都希望投资的企业最后能够IPO上市，能否IPO成功，成了PE是否成功的唯一判断依据，这显然背离了PE的逻辑。这种导向很容易对被投资企业的发展造成过度干预，还不利于股市的健康发展。据不完全统计，目前中国有7000家左右的PE基金，按照每个PE基金一年投资一家企业计算，至少也得投资7000家企业，按过去几年年平均上市企业数量350家左右计算，一年的投资至少要二十年才能消化掉——都期望靠上市解决退出问题显然是不可能的。根据美国的经验，PE退出方式中，IPO上市所占比例大概在20%左右，其余绝大部分都是通过并购退出。

　　常识四：PE没有草根

　　PE对投资额度有基本要求，不同的PE会有不同的最低投资额，至少在1000万元以上。因此，从进入门槛来说，PE是不折不扣的富人游戏，这个世界上根本不存在“草根PE”。但中国很多所谓的PE基金在融资的时候，把投资门槛降得很低，甚至出现几十万元的最低投资额，所谓“草根PE”，美其名曰让普通老百姓也能够投资PE，分享PE投资的高回报。实际上，这种忽悠“草根PE”、“全民PE”的概念，很容易被非法集资利用。

　　常识五：PE的决策者是GP，不是LP

　　LP简单来说就是PE中的投资人，而GP是资金管理人。有钱人来投资，有管理才能的人来管理——这是最简单不过的常识。但中国的有钱人往往自我感觉太过良好，对专业管理团队和人才的信任大打折扣。在某些PE基金的投资委员会中，有LP代表参加，甚至LP代表占了大多数席位，最终，LP成了投资决策的决定者，这与PE的本质相悖。PE从本质上来说是有“才”者和有“财”者的结合，GP有投资管理的才能，而LP有财富而没有投资才能，因此通过PE这种投资形式结合起来。如果投资决策由LP决定，只有两种可能：第一，LP本身既有“财”又有“才”，那么根本不需要GP；第二，LP没有“才”，那么做出正确的投资决策无疑是可疑的。

　　常识六：PE要市场化，不要行政化

　　应如何看待上述中国PE的乱象？我的观点是，诚然当前中国的PE行业存在各种乱象，但任何行业的发展都会出现不规范现象，PE也不能例外，这不能成为某些部门对PE进行审批制或备案制的理由。全球PE都是自律为主、监管为辅，而且监管也是事后监管，而不是事前审批。我们应该相信，随着投资者和融资企业对什么是好PE、什么是坏PE的进一步了解，随着PE机构之间的相互竞争，市场自然会进行优胜劣汰。PE能够在实践中而且也只有在实践中才能分出高下。最近，国家税务总局计划在今年5月推出向非公司制股权投资企业征收最低35%税款新政的传言四起，如属实，对中国PE将又是一大致命打击。所以，对PE进行种种行政上的干预和审批，应该是中国PE背离常识的最后一点。