巴曙松：四万亿刺激政策中的土地周期与宏观周期

　　“四万亿刺激政策”为观察资产负债表的逻辑、土地周期与宏观周期之间的联系提供了一个案例。

　　观点地产网 如果将中国视为一个企业，在当前的发展阶段，土地资产波动引发一系列资产负债表配置的变化可能就会产生类似于“中枢系统”的作用，与之连接的多条线路上下串连、左右不连，以土地资产配置为核心的上下垂直层级、与土地资产并列的左右层级之间的网络结构则构成中国经济在城市化工业化发展的当前阶段的大致“轮廓”。

　　一、土地价格起伏波动与资产负债繁荣衰退

　　历史经验看，土地资产价格的大幅下跌是引发资产负债表衰退的起点。

　　第一，历史上美国大萧条、日本“失落的15年”、2008年全球性金融危机、欧元区债务危机都可以视为典型的由资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退。不同之处仅在于下跌的资产类型有所不同，美国表现为金融资产和房地产资产的大幅下跌、日本表现为土地资产下跌、欧元区表现为债券资产下跌。

　　以日本为例，日本三大城市圈地价从波峰到波谷下跌接近60%，部分城市商业不动产价格最高曾下跌95%，直到2006年日本土地资产价格才由负转正。进一步观察，资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退及修复不仅会拖累实体经济，而且复苏不易，日本企业的负债水平直到2006年才开始企稳回升，代表着资产负债表的修复完成，这个修复进程走过了15年之久。

　　2007年美国房地产市场泡沫破灭之后，经历了4年的资产负债表修复，直到目前家庭借贷意愿仍未明显回升，房地产价格仍在低位并有回落压力，这是当前美国经济未实现良性复苏的核心制约因素。

　　第二，在金融危机冲击下，中国土地资产价格的下跌也曾引发中国经济经历暂时的、短期性的资产负债表衰退，并促使了政府的刺激性应对政策的出台。从中国土地市场的情况来看，土地溢价率和土地均价这两个作为衡量土地资产价格水平的指标从2008年波峰到2011年低谷已经整体回落了4年。

　　在此期间，中国经济增速伴随土地价格的下跌在2009年一季度达到6.6%的历史谷底，尽管2008年底启动的“四万亿”刺激政策曾使土地资产价格触底反弹，但整体上未能逆转回落趋势，GDP当季同比增速从2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。

　　从数据来看，2012年一月份土地溢价率和土地均价都已达到2008年金融危机时土地市场最为冷清时的底部区域。与美国和日本的经验对比，2012年中国土地价格的走势以及中国能否开启新一轮资产负债表的上行周期，可以从土地资产价格的波动作为一个观察的指标。

　　二、土地财政是跨领域的监测指标

　　土地资产与中央政府的上下串连：从历史经验看，中央政府对土地财政调控的出发点往往是房地产泡沫和耕地保护，而调控的手段既可以是市场化的分成率调节、房地产紧缩，也可以是硬性的行政调节，但调控效果则取决于中央政府与地方政府的目标是否存在一致性。

　　第一，中央政府在不同阶段对房地产调控政策的变化往往是引发土地资产价格短期波动的直接触发因素之一。从当前的情况来看，中央政府土地政策的目标有：耕地保护和粮食安全、维护农民利益和防止贫富分化、抑制房地产泡沫和防止经济过热、适度增加城市建设用地和保持经济稳定增长。

　　与此形成对照的是，地方政府的土地目标则相对单一，侧重于扩大建设用地，加快本地区工业和经济增长，以获得增值税和土地出让金的分成。因此，往往是在经济面临较为明显的下滑风险时，中央政府和地方政府等在土地政策方面的目标才相对容易取得一致。

　　在经济上行期间，尽管中央政府通过行政干预、计划管理，包括制定土地利用总规划和年度计划、加强土地执法检查，然而在执行层面，中央政府依然需要地方政府的配合，其有效性和政策效果往往容易与地方政府的短期利益出现一定的不一致。

　　第二，原则上，中央政府调节增值税分成率、土地出让金分成率和农地补偿分成率是实现调控效果的重要手段，实施判别化的增值税分成率可能是未来税制的潜在方向，这也将对土地资产的配置产生大的影响。这三个分成率是土地政策最为核心的调节手段，从潜在的实施效果看，土地出让金分成率的改变通常会迫使地方政府倾向于使用非市场化的手段来隐匿土地收入，会减少土地资产配置的效率，从长期来看，农地补偿分成率的改变与土地增值税分成率的改变则可能成为未来土地政策重大制度变革的两个方向。

　　以土地增值税的分成率为例，目前地方政府重要的收入来源有两项：25%的增值税分成和80%的土地出让金分成，为了抑制房价上升或经济过热，中央政府通过调节这两个分成率即可实现目标。如果将增值税分成率提高同时将土地出让金分成率调低，这个分成率变化的潜在效果会是：地方政府倾向于通过引进劳动力和知识技术来提高工业增加值，而不是通过依赖卖地来获取土地收入。

　　土地资产与中央银行的上下串连：土地价格上升和建设用地供给增加不仅直接形成了投资的起点，也通过土地抵押形成了投资主体的自有资金而具有杠杆功能，从而参与货币创造的过程，一定程度上，地方政府投放土地与中央银行投放货币具有类似的功能，土地供给一定程度影响了货币供给和M2增速，这是货币内生化的内涵之一。

　　第一，土地是形成投资的起点。目前中国建设用地的供给结构大类可分为：房地产用地、工业用地和基础设施用地，三者占比约为30%、32%、26%。土地作为最原始的生产要素，经过初期的“七通一平”形成第一步的土地整改投资之后，以不同形式分别实现与各种设备和原材料的进一步结合，形成更大规模的投资。这带来两点指示含义：建设用地指标是观察总量投资规模与增速的最为领先指标；建设用地的分项比例则显示了房地产、工业和基础设施投资的比例，不同省市投资的着力点及方向都可能通过观察这个比例而获知相关信息。

　　第二，土地相当于投资主体的自有资本金，是使用金融杠杆的支点，地方政府投放土地与中央银行投放货币具有异曲同工之处，是形成货币需求与供给的重要支撑。地方政府以不同方式向外商、开发商等投资主体投放土地，相当于增加了这些机构的自有资本金，使之可以扩大信用，使用金融杠杆，从而动用更多的资金用于投资，从这个这个相对狭义的角度看，地方政府此时投放了土地即相当于投放了货币，也放大了投资总规模，因此，土地投放过程即相当于货币创造过程。

　　第三，土地杠杆的使用者并非只有地方政府一家，国有企业、产业园区、高校甚至中央政府都是直接或间接的受益方，都会在一定程度上对货币需求与供给产生影响。土地财政的受益方是多元的，国有企业、中央部委(最典型的是铁道部)、高校所拥有的国有土地，无论是以前占有的、还是后来划拨或购买的，都可以进入土地资产货币化的通道，也以同样的方式推动着投资规模和货币需求的扩张。

　　然而，容易被忽略的事实是中央政府也是土地财政的间接受益者，这是因为：一方面土地出让金以一定比例与中央分成；另一方面，地方政府将土地低价用于工业用途的目标在于获得25%的增值税分成，然而，其余75%的部分则形成了中央财政收入。

　　因此，近年来中央政府增值税的迅速增加一定程度也可以说是土地财政间接带动的结果。

　　土地资产需求方之间左右不连：土地需求来自于制造业的扩建和迁移、住宅和商业地产、基础设施，三者之间的需求结构决定了不同区域的投资结构。

　　第一，从全国层面看，住宅用地成交占比连续下降，这既反应了房地产用地需求在调控之下的减弱，也反应了地方政府通过控制供给结构以获取最大化收入的意图。从总体趋势上看，过去5年住宅用地的成交占比在持续下降，工业用地占比在持续提升，这既反应地方政府作为土地供给方试图获取最大化土地出让金的需求，也反应了试图通过工业用地供给获取未来增值税分成的需求。

　　在目前这种增值税和出让金分成率没有改变的情况下，这种供给结构既决定了投资结构，也决定了住宅用地的价格上升的动力始终存在，而且珠三角和长三角两个经济最发达的地区住宅供给也最少，中西部尤其是东北地区的住宅供给相对较多，这也暗示了未来珠三角和长三角住宅地价的上涨动力更大。

　　第二，从土地出让的区域结构和土地出让金的贡献比例来看，2011年中西部和东北区域的土地出让金绝对量和贡献份额都有所增加，过去10年也是土地“量价齐升”的两大区域，显示中国经济结构的区域转移早已开始。

　　2011年中西部地区在全国土地出让金的占比为24%，仅次于长三角，为第二大贡献源，而10年之前，这一比例仅为3%，从土地长周期的视角看，这个比例的大幅跃升显示中西部在全国经济结构的重要性也在显著提高。

　　三、联接土地周期与宏观周期的桥梁

　　2008年金融危机和中国启动的“四万亿刺激政策”相互交织，为观察资产负债表的逻辑、土地周期与宏观周期之间的联系提供了一个案例。

　　2004-2007年：土地资产价格上升与资产负债表扩张。这个三年间中国土地成交均价上升幅度超过60%，1500元/平米上升至2500元/平米，土地资产价格的上升通过四个渠道对资产负债表扩张施加影响：

　　(1)、地方政府土地出让金提升5倍，直接扩大了地方政府的投资支出能力。

　　(2)、原则上，以土地抵押为手段可以带动政府负债能力和银行贷款增加，从而间接扩大了地方政府的投资支出能力，但这段时间中央政府与中央银行实施紧缩的货币政策，某种程度上了抑制了地方投资的冲动。

　　(3)、地价与房价相互拉升，开发商土地开发、土地购置与房地产投资增加。

　　(4)、土地出让金增加使得地方政府有更大的空间，使用更低的工业用地价格和税收优惠吸引制造业投资，这段时间制造业同比平均增速为34%。

　　从最终结果来看，地价上升引发的资产负债表扩张带来了几个效果：

　　(1)、投资需求拉动工业生产与服务业需求上升，工业增加值扩张，2004-2007年工业增加值同比增速达到18.5%，为过去15年里最高值。

　　(2)、工业生产提高了企业的利润，而杠杆率的提高则在更大幅度上提升了企业的ROE。

　　(3)、劳动者收入提升，消费提升，经过一段时间的滞后，引发通胀压力加大，并在2008年3月使CPI达到8.7%的峰值，即使不考虑金融危机的外生冲击，资产和商品价格的攀升也为下一轮经济周期的自然收缩埋下伏笔。

　　2008-2010年：“四万亿刺激政策”前后土地价格的见顶回落和触底反弹引发阶段性的资产负债表衰退与修复。这段时间的前半段，土地溢价从84%的历史峰值回落到1.5%的历史谷底，土地资产回归基价，溢价消失，土地成交均价则从2500元/平米的高点重新回到1500元/平米低点。

　　这段时间的后半段，在“四万亿刺激政策”的推动下，土地资产价格，土地溢价率回升至60%，土地均价也反弹至2000元/平米，但均未突破前期高点。通过对比金融危机与危机救助这个难得的“自然实验”前后宏观经济的表现，可以将资产负债表衰退与修复的关键特征概括为：

　　(1)、在资产负债表衰退时，资产价格的大幅下跌使得过度扩张的企业资产大幅缩水，而企业负债不变，从而出现资产负债表失衡，在这种情况下，企业的行为将从“利润最大化”的单一目标转向偿债、保在建项目、维持流动性等多元目标，并将部分现金流、利润用于债务偿还，新增信贷需求往往来源于“借新还旧”和“保在建”，并尽是控制新增投资规模。观察这个问题的一个重要指标是短期与中长期贷款的比例变化，在资产负债表下行期间，以偿债、维持正常运营和完成在建项目的资金需求往往以短期的流动性资金需求为主，而中长期贷款需求则相对下降。在2008和2011年土地资产价格的两个下跌阶段，这种贷款需求的格局变化十分明显。

　　(2)、在资产负债表下行期间，支撑M2增速的主导性力量来自于货币需求方，而不是央行的货币供给。2009年底土地资产价格再度下跌引发资产负债表下行以来，基础货币增速事实上一直很高，直到2011年底外汇占款减少之后才有所放缓，这既说明观察央行货币紧缩的程度要看最终对冲流动性的结果，而且过去两年来M2增速的持续下滑并非主要源于央行的货币收紧，如果用本文的分析框架看，很可能是因为资产价格的下跌改变了企业的信贷需求期限与结构。

　　(3)、在资产负债表下行期间，以地方政府融资为主导的资金需求和基础设施投资为主导的投资需求即抑制了M2的过度下行，也避免了经济陷入更严重的资产负债表衰退，财政政策比货币政策更为有效。原则上，资产负债表下行期间，一个较为合适的财政刺激力度或者政府融资规模应等于企业部门融资规模的减小规模+企业偿债额+个人储蓄增加额。

　　本文为著名经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松土地系列通讯之二，该系列总共三篇，将分期刊出。