仓石短评:利率市场化显著影响理财产品定价

　　导语：如果从定期存款的角度考虑，此次不是降息，而是加息。而国内理财产品的设计上实际将存款基准利率用作无风险利率对各项理财产品进行定价，存款基准利率作为基准利率的地位弱化，对理财产品定价将产生显著影响。

　　多家银行宣布存款利率按上限上浮

　　尽管银行业有一定预期，但多家银行连夜商量对策之后，最初的想法是活期存款利率全部升至上限，但定期存款利率要区别考虑，至少要保证足够的名义利差。然而，银行业并非被很多人口诛笔伐的那样垄断，行业内部竞争，特别是对存款的竞争一直非常激烈。我们看到，周五上午，广东华兴银行，这样一家地方小银行，率先通过官方网站宣布存款按照浮动上限执行，此后各大国有银行和股份制商业银行纷纷正式宣布跟进，到了当天中午多数银行已经在各官方网站贴出了利率上浮的存款利率表。

　　利率市场化改革起步过于谨慎，10%的幅度几乎是所有银行都肯定有能力承受的，实际在存款端利率出现明显差异化的局面几乎不可能形成。此外，中国名义存款基准利率以前实行的都是上限管制，而实际各银行的存款利率均是按管制利率上限执行的。央行这次实际相当于公布了个上限利率9折的“名义基准利率”，也就意味着在利率市场化开端的同时，基准利率地位的弱化也开始了。

　　管制利率实际上调

　　从决策层的角度来看，和贷款不一样，本次存款利率的名义下降幅度各级别并非一致，一年期降0.25%，3年期降0.35%，5年期降0.45%。

　　那么我们会发现，一年期存款利率的上限为3.575%，3年期存款的利率上限为5.115%，5年期存款的利率上限为5.65%。

　　于是我们看到，名义存款利率下降的同时，事实上，中国监管当局对于利率上限的管制分别提高了：1年期0.075%，3年期0.115%，5年期0.15%。

　　对存款利率本次调整不是降息而是加息。

　　影响分析

　　股票市场：存款利率一直是中国最重要的可参考的无风险利率，对于投资者而言，相对这一无风险利率的调整不是降息而是加息，那么对证券市场的投资品种相对这一无风险利率的定价短期都有向下的牵引力。对于A股市场权重最大的银行板块，简单的看，短期内实际息差将有所缩窄，但长期看利率市场化是银行必须面对的一道堪，而差异化而非同质化的竞争也是各银行必须通过市场来证明自身存在价值的必由之路。我们已经看到了，民生选择了贷款利率高的小微企业、招商选择了存款成本低的个人业务、兴业选择了不销耗资本金的同业业务、工行成了去年银行间市场债券和票据发行最大的投行，现在又是小银行率先宣布执行上限存款利率。银行差异化竞争的好戏已经开锣！当前市场对银行股的整体低估值反应了对经济和银行业的巨大的不信任，能否在竞争中赢回投资者的信任要靠各银行自身的努力了。

　　投资与消费选择：存款利率的上升可能不利于居民的消费释放。而贷款降息实际还是为企业传递出国家稳定经济态势的明确信号。但客观分析，从2012年1季度的净资产收益率上看，非金融行业均值只有1.54%，年化也就是6.16%，降息前的贷款基准利率就算按基准算一年6.56，计算企业的收益无法弥补贷款基准利率，导致了总体贷款需求明显不足。降低贷款利率有助于缓解这一现象，但调整后6.31%的贷款利率仍在现有企业平均利润水平之上。央行公布的社会平均贷款利率虽然较去年4季度有非常明显的下滑，但贷款利率实际整体依然处于上浮的区间，其中包含了银行对经济下滑导致的不良贷款上升的“风险溢价”，在经济明确好转之前，这中风险溢价短期消失的可能基本不存在。

　　对理财产品冲击：

　　受到直接冲击的是基于名义存款基准利率浮动约定收益的浮息债券、A类分级基金等金融品种，名义存款基准利率和实际存款利率的脱节可能给这类产品的产品设计中的一些漏洞被放大，大幅降低这类产品的内函价值，详细分析可以参考仓石研究中心的相关专题。

　　同时对信托等其他投资渠道，一方面存款吸引力增加，另一方面贷款下限调整到0.8倍，优质的高信用企业的融资需求可以在银行渠道得到满足。信托可能被迫向高收益、高风险的方向发展。而经济下滑阶段整体企业的违约率上升的大背景下，如果风险事件连续发生可能整体打击投资者对信托类理财产品的信任程度。

　　结语：综合来看此次在经济明显下行的大背景下，存贷款同步降息，同时选择启动利率市场化改革，10%的存款上浮空间比较谨慎，实际造成了存款基准利率和实际利率分离，存款基准利率作为基准利率的地位弱化，市场可能被迫寻找新的定价锚点。

　　作者：新浪仓石研究团队