美国专家：中国必须停止负利率盘剥

　　中国必须消除金融抑制，停止“负利率”盘剥

　　尼古拉斯·拉迪 (Nicholas R. Lardy)

　　几年前温家宝总理曾经讲过，“中国经济不平衡、不协调、不可持续”。故而我想探讨：要实现中国经济平衡、协调、可持续地增长，应该出台怎样的政策。我在新书《全球金融危机后中国经济的持续增长》中提出了应该进行改革的四大领域，一是财政领域，二是金融体系，三是价格机制，四是汇率制度。这里，集中讲金融体系。

　　家庭储蓄增长的困境

　　我要先强调一个基本观点：中国的金融体系大概从2004年前后到现在，一直呈现一种受到抑制的态势。实际上存在很多金融抑制的方面，这里我集中介绍居民储蓄的实际收益所体现的金融抑制。储蓄实际收益是指一年期居民实际储蓄收益率减去消费者物价指数。1997年－2003年，一年期居民储蓄实际收益率平均为3%，从2004年初到现在，实际上是－0.5%。对中国人民银行来说，要保持居民储蓄实际收益率为正，完全可以做到，只要提高名义储蓄收益率即可。但实际上，2003年、2004年后，中国出现了政策上的逆转，即储蓄实际收益率由正转负。更有趣的是，在新政策下，出现了一种看似反常的现象，即家庭储蓄不减反增。这个反常之所以出现，是因为很多中国家庭属于所谓“目标储蓄者”，他们储蓄都有明确的目标，或为了医疗需要、养老需要，或为了子女的教育需要。当发现利率收入低的时候，他们并不会减少储蓄，往往反而会增加储蓄，以获取一点额外的收入。

　　接着的一个问题是，中国的家庭如何来配置或使用其储蓄？由于中国的资本控制政策，大多数家庭没有很多机会以自身财富去购买外币计价资产。同样，对很多中国家庭而言，股市不值得长期投资。过去10年，上证综合指数所反映的投资收益最多与通货膨胀打平。再说，股市还有很多波动、内部交易以及其他违规行为，所以吴敬琏会说中国的股市是赌场。面对这种赌场，很多中国家庭都会考虑风险，因为参与进去很可能血本无归。这些因素导致人们把住房投资视为优质投资，这就导致住房投资不断上升。当储蓄实际收益率是正的时候，住房投资只占GDP的5%，而当实际储蓄收益率为负的时候，住房投资就占到了GDP的8%，这个比例在去年已经占到10%。

　　关注中国经济的学者都认为中国经济的失衡很大程度上体现在中国投资的失衡上。过去，中国的投资占GDP的35%左右，而现在已经占到45%。仔细看数据就会发现，这个高投资率大多由房地产投资造成。有人说中国住宅物业在过去七八年中一直是中国经济增长的重要支柱，我同意这个看法。在我的著作中，我也专门提到过度依赖住宅物业开发，对中国经济构成了一个很大的宏观经济风险。这里需要解释一下，为什么对中国而言过度依赖物业开发是一个大的宏观经济风险。因为中国的政治经济结构与西方国家不同，它的问题表现方式及矫正手段也不一样。在西方国家，房地产泡沫更多地构成了金融部门的风险，但在中国会成为宏观经济风险。

　　不能再依赖房地产

　　过度依赖住宅物业开发对中国是一大宏观经济风险，因为：其一，与其他国家和地区相比，中国大陆住房投资占GDP的比重明显更高，2007年达到9%，最高时达11%。而这个峰值在美国是6%，印度是5%，中国台湾是4%。有人说中国是例外，这有一定道理，因为中国的城市化发展非常之快。但另一方面，我们必须注意到，2004年以来，中国城镇人口的增长反而变缓了，增速低于1997年－2003年之间的幅度。1997年－2003年底，中国城镇人口每年增加2500万，而2004年以来，每年的增长降到了1900万。

　　其二，房地产占中国国民经济的比重不可能再继续上升。1997年－2010年，在中国家庭财富的构成中，房产从原来占20%上升到占40%，储蓄则从原来占70%下降到占40%。在家庭财富构成中房产占到40%是个非常高的比重，美国在最高时也不过占到32%，而在金融危机后的今天，美国家庭财富构成中房产只占25%。所以，在未来5年里，中国的家庭财富构成中，房产所占比重不可能再上升，更不可能翻倍。事实上，中国家庭的总体债务在过去3年中上升比较快。2008年底，家庭负债率为30%，去年已经达到50%，部分因为房产抵押贷款，部分因为个人投资开办小企业。如果还要让房产在家庭财富中增大比重，一定会同时引发家庭负债率的进一步提高，反过来也会日益限制房产投资。

　　其三，从中国银行的角度看，2004年利率转负的时候，银行对整个房地产的放贷(包括对开发商和对购房者的放贷)占到了整个银行放贷的13%，去年这个比例上升到20%。如果银行确实想做好风险控制，应该很清楚不能再向房地产敞开更大的风险口。我们可以比较一下中国与西班牙的情况。在中国，银行总贷款已占到GDP的100%，其中房地产占到了GDP的25%，如今处于危机中的西班牙最高时曾占到30%。事实证明，在这一问题上西班牙绝对不是一个好榜样。

　　中国在房地产上的投资明显比其他众多国家都要高；家庭财富现在已经高度集中于房产，现在需要的是分散化；家庭在房产上的负债已经很高，不大可能再增加房产负债；银行在房地产上的贷款风险已经积累到了相当高的程度。这几个理由充分说明，中国单纯依赖房地产的增长模式是不可能延续的，中国经济增长不可能继续依赖房地产开发。

　　汇率干预，转嫁了负债

　　现在要问，为什么中国的利率政策会在2003年、2004年发生转折？这个问题非常重要，因为中国房地产的繁荣很大程度上是因为当时利率转负，这刺激了房地产的繁荣。要回答这一问题，我们必须把眼光放到经济的对外部门去讨论汇率问题。

　　1995年－2002年，人民币的实际汇率每年升值4%。但2002－2010年，人民币的升值幅度慢了很多，每年只有0.5%。升值幅度上前后两个阶段的差异非常重要，这直接影响到中国的经常项目。2004年之前，中国经常项目的盈余只占到GDP的2%，而2004年后，这个比例大幅增加，占到GDP的6%。就这些情况而言，中国与其他新兴经济体是一致的，即在可贸易产品部门，它的生产率有了上升，其在贸易中随之就会出现盈余。当人民币升值每年保持在4%时，就可以基本保持平衡，但如果明显低于4%就会导致中国在经常项目上积累越来越多的盈余。盈余比较多的国家一般应该明显升值其货币，但人民币的升值幅度后来反而下降了。

　　这里最主要的原因是2003年、2004年后，中国人民银行对外汇市场进行了更大幅度的干预。所以，1990年和2005年之间，中国的外汇储备年增幅在3%~4%之间，但之后年增幅明显提高，最高时达到9%。这样的态势实际上对央行构成了巨大的挑战。央行最大的职责是保持价格稳定，但从上个10年中期开始，为控制人民币升值幅度，央行进行了大规模的外汇市场干预，这导致了大量的对冲，使得人民币的供应量明显增加，而这自然会影响价格稳定。央行采用两个机制进行大量的对冲操作。一是卖出央行票据。2004年初，央票为零，而2004年底央票总值已占到GDP的10%。二是提高法定银行准备金率。在前一阶段，央行规定的准备金率尚比较正常，在7%、8%左右，但2004年后越来越高，达到了13%，在2011最高时达到21.5%。就现在而言，法定准备金率依然很高。

　　大多数中国经济观察家尤其是外国人，总是看到中国3.2万亿美元的巨额外汇储备，但往往忽略一个事实，即央行进行大规模干预时造成了巨额的负债。冲销之后造成的对冲负债从前一阶段占GDP的20%，放大到现在阶段占GDP的40%。中国的外汇资产固然可以赚钱，然而，央行因为其对冲行为，在利息上要支付很大一笔钱。当然，央行可以转嫁利息负担。

　　如果把商业银行从央票实际获得的利息与商业银行本来可以获得的利息作比较，显然，央行通过央票实际上在对商业银行进行征税。保险基金、养老基金、投资基金等都不会去买央票，只有商业银行被要求去购买。商业银行拿资金去放贷，原本可以获得8%的收益，但购买央票只能得到3%的收益，中间足有5%的利差，这对商业银行构成了资金的机会成本。央行对法定准备金的征税实际上更加严重。商业银行的钱存于央行只能得到1.6%的利率，以这些银行把资金放到市场上可获8%利率算，其间的利差超过6个百分点。这些做法实际上构成了央行对商业银行的大幅征税行为。而央行弥补商业银行损失的办法就是将商业银行的存款利率控制在明显的低位，从而使得商业银行依然可以获利。2003年后发生的这一政策逆转，实际上把商业银行被征税的负担转嫁到了储蓄者身上。

　　恢复市场化，让利率转正

　　如果经济要重新再平衡应该怎么做？我认为应该改变目前的低利率政策。具体可以通过三个作用机制来促进家庭消费。一是在现有存款利率基础上提高利率。中国家庭在银行中储蓄较多，利率提高后其收益就增加，可以用于消费的资金就会更多。二是存款利率提高后，人们就不会去疯狂投资房地产，房地产之外的普通消费就会被刺激起来。第一个作用机制和第二个作用机制相互独立，但又相互促进。第三个机制略微复杂。它的基本原理是利率自由化后，利率肯定会升高，这样借款成本就会增高，这就可以阻止对一些资本高度密集型行业的投资和开发。过去几年中，这种资本高度密集的投资很多。利率上升后，资金会更多地流到劳动密集型行业，就可以创造更多的工作机会，工资收入占GDP的比重也会增加，工资增加就会促进消费。

　　最后我要问，利息市场化改革原本始于1997－1998年，但为什么到2004年被终止了呢？低利率构成了一种金融抑制，压低人民币汇率也是一种金融抑制，人民币的不可兑换和资本的控制又构成了另外一种金融抑制。这些加在一起就意味着某些人、某些地区、某些部门在被征税，所征收的税被转移到了其他人、其他地区、其他部门。征税和税收再转移必然造就整个经济中的赢家和输家。很明显沿海省份，相对于内陆省份，是赢家；出口商和进口竞争行业，相对于进口商、消费者和服务业，是赢家；商业银行，相对于储蓄者，也是赢家。去年，中国的银行系统盈利达到1万亿元人民币，占到GDP的2%，世上没有银行盈利占GDP这么高比例的金融体系。这样的大幅度盈利主要是因为央行给存款利率设了最高限，同时给贷款设定了保底线，通过这样的规定保证了银行的盈利。中国的家庭也是输家，被征了很多税，如果银行的利率像1990年代那样保持正值的话，我想中国家庭收入在国民收入中所占比重还可提高不少。

　　另外一个大赢家就是开发商和地方政府，中国的富豪榜上大多数人通过房地产开发而赢得巨额财富。对地方政府而言，它们通过拆迁、卖地也获得大笔收入。对消费者而言，他们是输家，因为他们必须拿出更多的钱，以更大的负担来购房。就官僚机构而言，赢家是商务部和财政部。商务部非常成功地代表了出口产业的利益，而商业银行要向财政部上缴巨额的红利，所以财政部也获益。相比而言，国有部门向财政部交的红利比较少，商业银行交的很多。最后一个输家是人民银行，因为它不可能同时完成两个任务，一方面维持价格稳定，另一方面又要抑制人民币的升值步伐，这两个不可能的事情它都要做，所以它也是输家。

　　中国经济要恢复平衡，如果只采取一个政策，我认为这个政策就是恢复利率市场化，让利率转为正值。

　　·问与答·

　　问：民营企业的经营状况本来就不乐观，如果继续提高利率，民营企业的经营状况是否会更差？

　　尼古拉斯·拉迪：利率提高，贷款利率也提高，这对整个经济是有压力的，但这是好的压力。中国的投资率已经非常高，去年投资率占到GDP的49%，这在有记录的人类历史上是最高的。为什么这么高？是因为利率太低了。当然，高利率会对资本密集型行业有生影响，对其中资本高度密集的部门打击会更大。不过对资本不那么密集的民营企业打击较小。从这个角度说，对民营经济的处境反而有所改善。服务行业获益最大。1980年以来的30多年中，服务行业在经济总量的比重增至42%，每年平均增长1%。但最近9年中服务业的比重总共只提高了1%。这意味着就业机会的实质减少。服务业可以提供大量就业机会。服务业不发展，雇佣的人就少，工资收入就不增长。这是导致中国消费没有明显增长的一大原因。

　　问：利率市场化与汇率市场化何者为先？

　　尼古拉斯·拉迪：这是一个关于顺序的问题，若不讲顺序，应该首先瞄准扭曲最严重的地方。以前汇率扭曲非常严重，现在已明显减缓，甚至接近市场均衡点了，所以更应该瞄准利率，这里的扭曲更严重。即便考虑资本项下的人民币可兑换，利率的自由化仍显得尤其迫切。若没有自由化、市场化的利率，在人民币资本项下可兑换后，大量流进或流出的钱，会扰乱市场。利率是首先必须做的。

　　问：美国、日本实施零利率，而您鼓励中国的利率市场化，而且要把实际利率往上涨，会加大中国经济压力吗？

　　尼古拉斯·拉迪：这是一个非常重要的问题。美国、日本等国家，它们利率很低，前面一类国家是近两三年才出现利率非常低甚至接近于零的情况。而中国从2003年以来，一直是这样，这是一个系统性的、很长时段的低位。另外，我想以后几年中，美国这样一些国家深受危机打击后，随着经济缓缓的恢复，以后可能会升息。这样的话，就会给中国经济一定的利率自由化操作空间。所以美国、日本的情况并不改变我对中国的观点。另外，我觉得中国还是应该继续保持资本控制几年，因为在资本控制的情况下，可以让中国在操作利率市场化上有更大的余地。

　　问：你认为中国经济增长是可持续的还是不可持续的？

　　尼古拉斯·拉迪：对这个问题，我的看法是要看中国经济政策怎么走。如果中国在经济再平衡方面做得好，特别是让私有部门的消费开支增加，私人消费能够释放，在这种情况下，虽然不是马上出效果，但是慢慢在中长期可以让中国经济获得一个比较好的增长基础。另一方面，我们看到一些风险。如果经济再平衡政策的实施遭到阻挠，使得中国经济结构转型的调整不那么顺畅的话，中国有可能将进入一个经济增长速度偏低的较长时段。我前面已经谈到，中国不可能再以房地产以及相关部门的高投入、高投资来促进经济增长了。■

　　[作者系华盛顿彼得森国际经济研究所高级研究员，著有《全球金融危机后中国经济的持续增长》(2012年)等；另就诸多与中国经济相关的问题撰写了一系列智库研究报告，并时常在国会作证。本文由作者2012年6月28日在上海社会科学院的演讲、与读者问答实录整理而成，上海社会科学院世界中国学研究所梅俊杰口译、张焮记录，《东方早报·上海经济评论》受权刊发，小标题系编者所加。]