张茉楠:全球央行货币决策难度将越来越大

　　与2008年不同，当前，货币刺激的空间和效力越来越小，全球央行货币决策难度越来越大。正如国际清算银行警告的那样，“各国央行能做的事十分有限，它们无法修补资产负债表，它们无法提高生产率，它们也无法让政策走上可持续的道路。”

　　事实上，面对着持续恶化的主权债务局势，以及各国经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退现象，全球又重回“保增长”的政策轨道，货币“二次宽松”的意愿明显。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，2011年11月以来有16个央行已经采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，其中美联储将保持当前零利率政策至2014年末，延长并增加2670亿美元扭曲操作(OT)；欧洲央行两轮长期再融资操作(LTRO)以后，共向欧洲银行系统注入约1万亿欧元的流动性。目前欧洲央行已经放宽可接受的抵押品范围，资产负债表超过3万亿欧元，比美联储的2.8万亿美元超出接近一半。而澳大利亚、瑞士、挪威、瑞典、丹麦等央行均采取了降息政策。

　　另外，23个重要新兴市场国家有9个宽松，巴西率在去年7月终结紧缩性货币政策，迄今已连续四次下调央行基准利率；中国、俄罗斯、印度、印尼、泰国、智利、马来西亚、罗马尼亚等新兴经济体均采取了下调基准利率或存款准备金率的政策。

　　但与2008年的“大宽松”相比，“二次宽松”的政策效力将大大减弱：首先，一些国家，比如新兴经济体对货币大规模放松有所顾忌。2008年金融危机以来美元流动性增长了2.3万亿，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右，至今政策刺激的后遗症还在发酵，这使得各国央行货币政策既要对增长保持敏感性，也要保持对通胀的警惕。例如，印度通胀压力依然十分巨大。5月份批发价格指数(印度用于衡量整体通胀水平的指数)由7.23%升至7.55%，再次出现反弹。目前，印度政府面临着抑制通胀和刺激经济增长的双重考验。更重要的是，此时大规模降息很可能加速新兴经济体的资本外流。巴西降息幅度居金砖四国之首，而与降息相伴的是巴西股市基金资金大规模流出，该数额已经接近2008年水平，这说明息差的减小很可能进一步降低这些国家货币和资产的吸引力，使资本外流的情况更加严重。

　　其次，货币刺激的空间和效力越来越小。为应对全球金融危机，从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%；欧央行先后7次降低主要再融资操作利率累计325个基点至1.00%；日本央行两度降息累计40个基点至0.1%；英格兰央行9次降息累计525个基点至历史最低0.5%水平。

　　目前，美欧等发达国家的货币政策刺激几乎用到极致，美联储近日宣称鉴于美国产能利用率低下和中期内通胀压力不大的局面，将把联邦基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期。而之前的QE1和QE2的整体规模已经高达2.35万亿美元。美联储越买入资产抵押债券就越给未来退出战略增加更大的难度，现在已经有很多未被使用的闲置资金，其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金，由于财政前景的不确定性，美联储根本不敢动用这些“闲余”资金。

　　欧洲央行也放弃了一贯坚守的”货币中立“的政策立场，转而实施大规模的债务货币化，两轮LTRO(长期再融资操作)后，欧洲央行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，这欧洲央行带来了极大的资产负债表膨胀压力，未来进一步应用量化宽松的余地较小，而印度和巴西经过大幅降息之后，利率也都接近历史最低水平，各国货币工具箱里的工具越来越少，未来全球央行货币决策难度势必越来越大。

　　最后，更重要的是，央行自身资产负债表风险也在不断上升。在财政受限的情况下，政府把“球”踢给央行，各国央行也通过扩张自身资产负债表来化解危机，从走上了模糊货币政策与财政政策边界的道路，然而现在这种模式正在受到挑战。国际清算银行数据显示，目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。随着超宽松货币政策的效应递减，以及此项政策能否发挥效用的不确定性增强，央行自身的资产负债表风险正在不断上升，超宽松政策所产生的负面作用可能已经大于其积极效用。

　　综合以上的分析，即便各国央行有意愿想实施大规模刺激，像2008年如此力度和规模的“宽松”也难以实现，货币政策刺激的门槛会越来越高，货币决策的难度也势必越来越大。

　　本文作者张茉楠为国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员，经济学博士后，中国管理研究国际学会(IACMR)会员。