云南锗业：中报符合预期 近期缺乏催化剂

　　中报业绩符合预期：

　　云南锗业上半年实现营业收入1.2亿元，同比增长47.7%；归属于母公司净利润为4402万元，同比上升25.8%，折合每股收益0.27元；其中二季度实现每股收益约0.16元，同比增长29.0%，环比增长48.5%，与我们预测基本一致，但低于市场预期。

　　正面：1）二季度管理费用率环比下降。公司二季度管理费用率为11%，同比与环比分别下降4个与2个百分点，管理费用率保持下降趋势显示良好的费用控制能力。2）财务费用同比大幅度下降。主要原因是公司归还全部银行贷款，并且募集资金产生利息收入，上半年财务费用减少额折合增加每股收益约0.04元。负面：公司毛利率同比下降。上半年公司毛利率为44%，同比下降10个百分点，主要产品区熔锗锭与红外锗单晶的毛利率分别下降7.6与23个百分点，主要原因在于公司在锗价上行时会加大外购原料比例以及低品位锗矿的开采量，加上上半年公司对火法生产线进行分批技改导致单位生产成本上升。

　　发展趋势：

　　锗价近期保持平稳。前期受加拿大矿山减少产量以及需求回升影响，锗价于去年底保持快速上升趋势，年初至今上涨58%。近期加拿大矿山有所恢复，而欧美经济复苏放缓或对海外需求形成一定影响，预计近期锗价大体保持平稳，期间可能出现小幅调整。但锗作为稀有金属与我国战略资源，其价格长期趋势仍将向好。下游产能释放仍需时日。公司正在建设太阳能电池用锗单晶及晶片项目以及红外光学锗镜头项目，两个项目处于试生产阶段；另外光纤四氯化锗项目处于立项阶段，中科镓英股权收购正在推进。由于这些项目不能逐次分批投产，预计深加工产能将于2012年末与2013年集中释放。届时，产能释放与深加工产品的高附加值有望增厚公司业绩，并增强对上游锗价波动的抵御能力。

　　估值与建议：

　　我们维持公司2011/2012年每股收益至0.52/0.82元，对应市盈率为88.1/56.2倍。公司目前估值较高，近期锗价可能维持平稳，下游产量释放需要一定时间，股价缺乏上涨催化剂；但考虑到其拥有丰富锗资源以及完整产业链，因此维持审慎推荐评级。

　　风险：项目建设慢于预期，锗价大幅下跌。

　　

(作者:蔡宏宇)