大杨创世：中长期亮点来自转型内销品牌

　　2011半年报低于我们预期

　　公司发布2011年半年报显示：上半年分别实现营业总收入、营业利润以及归属母公司净利润3.76亿元、0.70亿元、0.39亿元。分别下滑13%、23%、21%。

　　基本每股收益0.24元（低于市场预期的0.30元）。

　　半年报结构分析

　　产量下降、成本费用相对增长以及税负的上升，外加国内团购业务收入延迟确认等因素拖累营业收入增长。我们根据公司披露的中报收入数据进行相应的调整，结果显示：上半年欧美整体下滑将近16%，亚洲地区（日本为主）下滑4.99%。国内自有品牌（创世、凯门）销售下滑15.5%。自有品牌收入下滑原因分析：由于去年同期有一笔2952.9万元的团购订单收入确认，今年未予确认。另外上半年重庆市公安局4624万元的团购订单在中报中并未确认收入。我们一直强调，团购业务的弹性较大，收入确认有可能会带来短期业绩的波动。刨除凯门团购业务，创世品牌在上半年实现两位数以上增速。

　　主营业务毛利率小幅下滑。主营业务毛利率下滑0.77个百分点（2010年为33.3%，2011年为32.3%）。分区域看：亚洲地区出口（主要出口日本）

　　毛利率上升4.99个百分点（2010年为21.87%，2011年为26.86%），欧美地区出口毛利率下滑2.15个百分点（2010年为24.94%，2011年为22.79%），自有品牌毛利率下滑2.77个百分点（2010年为66.86%，2010年为64.08%）。

　　中长期看，公司的亮点来自于转型内销品牌。从过往业绩看，公司经营风格一贯稳健。我们认为公司积累的西服工艺、板型数据库、精细化的管理经验以及稳定的技术工人队伍将保证公司稳健的转型内销品牌。由于目前出口业务仍占公司收入的70%以上，短期内，外围经济复苏的反复可能会对其出口业务带来一定的影响。近几年内销业务拓展趋势持续向好，公司目前正有序的推进于2009年提出“三三三”转型战略。我们看好公司转型内销的前景，维持2011-2013年EPS分别为1.01元/1.22元/1.35元的盈利预测。买入评级。

　　风险提示自有品牌推广低于预期；欧美经济复苏持续低于预期。

　　

(作者:马涛)