深发展A：资本约束突破 战略空间打开

　　事件：

　　公司公布半年报：2010年深发展归属上市公司股东净利润47.32亿元，同比增长56.0%。同时公布了对平安集团定向增发募集不超过200亿元的预案。

　　研究结论：

　　息差回落，非息收入现利好。2季度总体来看，深发展息差出现回落，但非息收入有较好的表现，因此仍能够在适度提高了信用成本率的同时实现56%的快速增长。另外，中报的高增长也与基数有关：2010年2季度深发展业绩环比1季度下降7.8%。从环比来看，2011年2季度其实也有-3.0%的环比下降。

　　息差下降源于成本的较快上升，以及1季度投资机遇难再现。2季度深发展净息差从1季度的2.68%下降至2.58%。这一方面是由于存款成本上升大幅上升35BP导致，从而吞掉了贷款收益40BP升幅的绝大部分。另一方面，1季度深发展在货币市场上有出色的操作，但2季度这种投资机遇就难以持续了。

　　因此我们看到，该行同业往来利差从1季度的1.14%下降到2季度的0.91%。

　　贷款质量稳定。公司2季度不良贷款继续双降，不良率降低至0.44%。上半年的不良生成率和毛不良生成率分别为-13和43BP，都小幅优于去年全年水平。信用成本率34BP，其中2季度有所反弹，拨贷比因此改善至1.67%。

　　定增价格合理，资本瓶颈突破。此次深发展计划向平安集团定增150-200亿元，价格为16.81元/股，即1.45倍（不考虑8月5日向平安集团定增的影响）或1.24倍PB（考虑定增的影响），这样的估值水平还是相对合理的。根据平安银行与深发展并表后的2011年中期的风险加权资产测算，150-200亿的再融资规模将能够增加核心资本充足率2.12-2.82个百分点。6月底深发展的核心资本充足率为7.01%，若融资规模能够达到200亿元，基本能够达到当前监管要求并应对《资本充足率计算办法》新规的影响。过去资本瓶颈一直是深发展的最主要制约因素，该瓶颈突破后，深发展可以开设网点、申请新业务并适当提高贷款增速，为该行中长期发展打开空间。

　　看好协同效应和深发展长期发展空间。在资本瓶颈突破之后，深发展谋求成为平安集团重要的银行平台的道路的主要障碍基本被扫清。之后深发展可以布设网点、申请新业务，这些都能够为实现与平安集团其他业务单元的协同效应打开空间。看好平安集团这个综合金融平台的竞争力，同样看好深发展在这个平台上的协同效应潜力（平安集团2011年上半年通过交叉销售获得了210.64亿元新业务）。此次若实现200亿元定增，将增厚BVPS 22%，摊薄EPS19%，定增后与同业相比PB略偏低但PE略高，这是由于去财务杠杆引起的，当前的估值水平仍相对合理。维持公司增持评级。

　　

(作者:金麟)