美邦服饰：期待下半年现金流回流转正

　　2011中报符合预期：

　　美邦服饰2011年上半年收入同比增长49.3%至38.0亿元，净利润同比增长833%至3.8亿元，对应每股收益0.37元，符合预期。

　　收入快速增长。直营收入增长43.6%至19.0亿元，加盟收入增长54.5%至18.7亿元。上半年新开门店约500家，估计同店增长超过20%，平效明显提升。

　　毛利率显著改善。毛利率较去年同期大幅增加4个百分点至47%，主要得益于今年来直营渠道折扣力度降低。在折扣力度降低的情况下仍能保持高速的收入增长，说明公司在产品竞争力和营销推广方面做的较好，有较强的成本转嫁能力和品牌影响力。

　　销售管理费用率降低，经营杠杆提高。销售费用率较去年同期大幅下降6个百分点至34.4%，主要原因是本期较好地控制了直营店铺租金的增长。管理费用率下降0.6个百分点至3.6%，管理效率有所提高。

　　之前市场普遍担心的库存问题有所缓解，六月末库存相比1季度末降低2.7亿元（从31.6亿降至28.9亿）。但应付帐款较年初大幅降低8.6亿元（从12.4亿降至3.8亿），导致经营现金流上半年净流出5.5亿元，这是去年末超额备货的后续影响。公司今年以来对备货态度更加理性，内部加强供应链与存货管理，下半年库存水平将进一步降低，经营现金流将逐渐恢复正常。

　　发展趋势：

　　去年末超额备货对现金流的影响基本已完全反映，我们预计经营现金流将从今年下半年开始回流。全年净利润增速可达60%以上。

　　盈利预测调整：

　　我们维持盈利预测不变，2011/12年每股收益分别为1.21/1.64元。

　　估值与建议：

　　维持推荐评级。公司2011/12年市盈率分别为28.0和20.7倍，处于行业和历史中端。青少年休闲服行业仍处在品牌化初级阶段，符合大众消费快速增长趋势，市场潜力大，而品牌集中度较低。

　　美邦服饰作为行业龙头企业，以规模和供应链优势构筑竞争壁垒，渠道下沉较深入，直营占比高，终端控制力强，面对问题能够积极快速应对。预计公司2011/12年收入增速均可超过30%，利润率有望进一步提高，净利润增速分别达到60%和35%以上。

　　

(作者:郭海燕;黄芳)