兖州煤业：暂时因素影响业绩 仍看好中长期增长

　　公司近况：

　　公司上半年收入207.6亿元，同比+33.0%。A/H股EPS1.02/1.05元，剔除汇兑为0.85/0.88元，同比+23.7%/+25.1%。2QEPS环比+3.3%，剔除汇兑环比-0.06元或-11.5%，主要由于期间费用和税率上升。因共识汇兑处理不统一，与自身和同类比较更有意义。

　　评论：

　　产量增速略高于指引。1H11商品煤产销量分别同比增长9.4%和13.1%，高于年初全年销量增长指引8.5%，其中2Q11环比+8.7%和+8.9%。2Q澳洲销量环比下降（产量大致持平），主要由于1Q集中销售去年较多库存（一次性），而2Q产量未全部销售导致。

　　成本控制良好。1H11自产煤单位成本同比+12.6%，主要由于去年同期低基数因素（2Q10环比下降）；剔除此因素后，单位成本同比+8.9%。环比来看2Q11单位成本仅环比+4.4%，控制良好，与中煤能源相近（1H同比上升8.5%，2Q环比上升4.0%）。

　　煤价同比显著上涨。1H11自产煤均价同比+15.3%，其中国内和澳洲分别同比+5.3%和+49.3%。2Q自产煤均价环比+0.9%，其中澳洲煤价环比+25.6%（低于标杆价涨幅，主要由于奥斯达煤质变化），国内煤价环比-2.3%（本部煤矿短期地质条件变化导致）。

　　期间费用和所得税率上升导致2Q经营性业绩环比下降。2Q管理费用环比+1.7亿元，主要补交去年土地使用费(一次性)。短期借款环比增加82亿元（收购），导致财务成本环比+1.1亿元。此外，递延所得税增加使2Q有效税率环比+3.2个点至29.8%（一次性）。

　　上述因素导致EPS环比减少0.06元，仅财务成本上升非暂时性。

　　通过持续收购，中长期增长有较强保障。公司近期先后在内蒙和澳洲收购文玉煤矿（3mt，持股80%）和新泰克（12.8mt），体现持续扩张战略和卓越执行力。加上此前储备项目转龙湾（5mt）、石拉乌素（10mt，持股61%）、营盘壕（10mt）、榆树湾（8mt，持股41%）、金鸡滩（8mt，持股25%）以及万福（1.8mt），中长期增长有较强保障，而澳洲上市有望为扩张带来新的动力。

　　盈利预测假设：

　　小幅调整盈利预测，维持H股目标价不变。预计2011年均价涨幅7.7%、产量增速10.3%、成本涨幅8.7%，对应2011年A/H股EPS为1.92/2.00元（约-3％），剔除汇兑影响为1.86/1.93元。维持H股目标价35.4港币不变（对应2012年PE为13.3x）。

　　估值与建议：

　　看好公司中长期增长。目前公司2011年A/H股PE分别为15.5x和9.8x，具有明显估值优势。公司执行力较强、长期成长良好、高现货比例将受益于4Q旺季煤价上涨，维持“审慎推荐”评级。

　　风险：经济放缓幅度超预期；国际油价煤价大幅下跌。

　　

(作者:蔡宏宇)