国药股份：政策拖累医药商业盈利水平

　　投资要点：近期我们调研了国药股份，与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。国药股份业务包括医药商业、医药工业和仓储物流三个部分，其中医药商业是目前业务的核心。虽然，在国家一系列药品招标、降价政策的背景下，公司受到一定的负面影响，但是我们看好公司在医药商业领域已经积累的丰富资源，在我国医药商业集中度不断提升的大背景之下，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级”。

　　医药商业是“国药股份”的核心业务。“国药股份”为中国医药集团总公司旗下的主要子公司，中国医药集团总公司通过“国药控股“持有“国药股份”44.01%的股权，成为其实际控制人。1）、国药股份的业务包括医药商业、医药工业及仓储物流三个部分，其中医药商业是公司的核心业务——2010年医药商业为公司贡献了96.46%的收入和89.33%的毛利（国药股份2010年实现销售收入59.18亿，其中医药商业销售收入为57.08亿）；2）、公司的医药商业又可以细分为三个部分：北京地区医院纯销、商业调拨及麻药药品销售三个部分，其中北京地区医院纯销的收入占比大致为40-45%，商业调拨的收入占比在30%左右，麻醉药品销售的收入占比在25%左右。北京地区的医院纯销具体来看主要是普药在北京医院的销售；麻醉药品的销售具体来看是麻醉药品在全国范围内的销售（我们预计公司占据了我国麻醉药品销售超过80%的市场份额）。

　　政策拖累公司医药商业的盈利水平。2011年上半年公司医药商业实现销售收入32.88亿，同比增长17.21%，而毛利率却同比下降1.28个百分点。我们认为公司医药商业毛利率地降低主要受累于一系列政策的负面影响，具体来看包括以下几个方面：1）、自2009年初由卫生部颁布《进一步规范医疗机构药品集中采购工作的意见》开始新一轮的招标以来，北京市针对二级及以上的公立非营利性医院以及医保定点医疗机构的药品新一轮招标在2010年10月底才基本完成（自2009年初开始，我国的药品招标全国范围内有一个统一政策，在此框架之下，以省级为单位制定招标细则，并由政府统一组织招标）。在此轮北京新的药品招标背景之下，一方面公司配送的北京招标目录中的品种已经增加到近5000种，但是90%的品种出现了5%-30%的降价。2）、步入2011年第1季度，公司面临了一轮新、老产品轮换的时期：2011年1季度新进入招标目录的品种没有开始销售、而没进入新招标目录的老产品在逐步退出销售，2011年2季度这种情况有了一定程度地改善，新产品开始逐步实现销售。3）、2011年政府出台了一系列的药品降价措施，也从一定程度拖累公司的医药商业盈利水平（2011年3月，发改委发出通知降低部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格；2011年8月发改委再次发出通知，自9月1日开始降低部分激素、调节内分泌和神经写同类药物的最高零售价）。

　　医药商业业务范围不断丰富。1）、公司目前的医药商业业务主要集中在药品领域，公司开始加大布局毛利率较高的医疗器械销售业务的力度，并相应地成立了医疗器械部。考虑目前我国的医疗器械招标主要还是以医院个体进行招标（排除河南省于2011年4月开始将医疗器械效仿药品，纳入政府统一招标的范围），而且这种现状短期之内很难改变，公司借助其已经拥有的医院资源（尤其是北京地区），医疗器械的销售规模有望加速扩大。2）公司目前的销售对象主要为三级医院，公司逐步通过终端业务部不断将其销售触角向一、二级医院、社区及零售终端进行延伸。

　　医药工业长期仍是公司发展的重点。2010年公司医药工业实现销售收入1.6亿，虽然对公司的收入贡献占比很小，但是却为公司贡献了12.48%的毛利。1）、2011年上半年公司医药工业实现销售收入1亿，同比增长13.64%，慢于公司医药工业2007-2010年平均25%的年复合增速。2011年上半年公司医药工业增速相对减慢的原因我们预计由两方面的因素造成：首先，2011年上半年公司某些产品（例如克林霉素磷酸酯）在全国药品新一轮药品招标的进程中，在某些省份因中标价格过低，而主动弃标；再次，公司针对医药工业业务，2011年上半年牺牲短期增长，着力培养和整顿销售团队。下半年增速有望有所提高。2）、公司制定了医药工业的十二五规划，仍将医药工业定为公司长期发展的重点——到2015年末争取医药工业收入能突破10亿。针对该规划，公司将通过自身推出新品种、外延并购获得新品种来进行支撑，努力打造几个销售收入过亿的大品种。

　　盈利预测。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.68、0.79和0.94元。我们看好公司在医药商业领域已经积累的丰富资源，并不断发展医药工业，在我国医药商业集中度不断提升的大背景之下，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“推荐评级”。

　　

(作者:王晞)