华鲁恒升：三聚氰胺延伸产业链

　　公司于9月6日发布公告，拟出资4975万元收购德州德丰化工有限公司与三聚氰胺生产相关资产。德丰化工现有年产1万吨三聚氰胺生产装置，公司计划分两期建设10万吨三聚氰胺装置。

　　三聚氰胺市场空间大，将保持较快增长。三聚氰胺主要下游为层压板、粘合剂、涂料等领域，09年全球三聚氰胺产量180万吨，其中我国产量50万吨，占全球的27.8%。随着森林禁伐和木材加工业的发展，全球三聚氰胺需求将保持较快增长；未来我国环保要求趋严和下游需求增长，将推动三聚氰胺需求保持15%左右的增长。

　　我国三聚氰胺出口强劲。2011年1-7月，我国三聚氰胺出口10.85万吨，同比剧增57%。平均每吨三聚氰胺消耗尿素约3吨，出口三聚氰胺可规避我国尿素出口限制政策。预计未来我国将成为全球最重要的三聚氰胺生产国和出口国。

　　三聚氰胺延伸公司产业链、提升抗风险能力和盈利能力。投资三聚氰胺项目，有利于公司部分消化尿素产能，根据季节和市场行情灵活调整生产负荷，抗风险能力和盈利性得到提高。公司新建三聚氰胺产能10万吨，可消化尿素30万吨左右。公司原材料成本优势突出，按目前山东三聚氰酸出厂价格9200元/吨计算，预计毛利率20%以上。

　　新产能陆续投放，公司业绩进入释放阶段。公司16万吨己二酸项目预计在11月左右投产，按目前18700元/吨出厂价计算，公司毛利率在30%以上。公司己二酸项目具有一定的成本优势和渠道优势，即使未来己二酸行情转淡，仍可获取合理利润。未来公司可能再上马16万吨己二酸产能，长期内将通过向下游延伸的方式消化40%的己二酸产能。公司5万吨乙二醇项目近期将投料试产，考虑5万吨规模不高、公司催化剂技术实力和工程化经验，预计投产难度不大。如果公司5万吨项目成功，并最终放大至30万吨的规模，公司业绩和估值将大幅提升。

　　按照目前乙二醇价格9950元/吨，毛利率可达到40%左右。

　　2012年公司醋酸产能将从35万吨提高至80万吨，公司作为全球生产成本最低的企业之一，未来有望成为行业寡头企业。公司通过向醋酐、醋酸乙烯、EVA树脂等下游延伸，提升盈利性。上半年公司醋酸毛利率达到18.91%，同比大幅提高了6.1个百分点。

　　预计公司11-13年EPS为0.50、0.77、0.93元，按最近9.83元的收盘价，对应PE为19.54、12.76、10.58倍。公司水煤浆技术带来了巨大的成本优势、多联产和柔性生产带来了较强的抗风险能力、产业链向高端发展提升公司产品档次和业绩成长性，维持公司买入评级。

　　

(作者:杨杰)