华策影视：“双剧”齐飞驱动公司业绩快速增长

　　投拍剧：拍片计划充足，毛利率稳步提升。2011年公司至少会发行5部140集投拍剧（上半年仅《爱上查美乐》一部），同比将增长28%，2012年实现收入的电视剧将会是今年已经或者即将投拍的20部723集电视剧，在发行量稳步上升的背景下，市场上最大的担忧就是发行价格是否会保持上涨，按照我们对公司投拍剧的统计逻辑，2010年公司发行的单集电视剧销售价格高达166万元，远超市场普遍估算水平;我们认为目前的精品电视剧的供需缺口依然存在，优质制作机构的精品电视剧仍将会有广阔的市场。此外，公司的毛利率稳步提升表明公司电视剧制作的规模效应在逐步显现，未来随着投拍规模的提升，毛利率依然存在提升的空间。

　　外购剧是被市场和行业普遍忽视但却存在暴利的蓝海地带。外购剧投资成本低，毛利高，周转速度快，公司在外购剧上的超前布局和版权眼光有利于公司充分挖掘外购剧的价值空间；从公司先后引进的tvb剧、穿越剧、泰剧来看，不仅获得了超高的经营收益（2010年外购剧整体毛利率69%，单部外购剧甚至可以高达90%），同时也引领着电视剧的观剧潮流；公司的外购剧和投拍剧各占据着公司营业利润的半壁江山，未来公司将会继续加大对外购剧的投资，同时通过与国内外优质影视机构合作打造国内二轮剧供片集散中心。

　　院线和影院业务目前还处于布局阶段。公司计划将旗下院线的影院规模扩大至50家以上，票房收入超过5亿元；在下游院线和影院布局成熟后公司将会加大在电影内容制作方面的投资，这块将会在未来为公司提供新的利润增长点；我们认为公司电影方面的布局战略符合投资者的利益，一方面可以快速的实现盈利，另一方面可以最小化电影业务未来的发行风险和不确定性。

　　估值和投资建议：我们预计11—13年公司的营业收入分别为3.28、4.47和5.73亿元；对应的EPS分别为1.45、1.82和2.14元（2010年摊薄EPS为0.85），目前公司股价（46.50元）对应的PE分别为32倍、25倍和20倍。我们给予公司40倍的估值，目标价为58元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：影视剧制作进度延缓；内容审批风险；限售股解禁风险。

　　

(作者:朱程辉)