搜于特：管理意识逐步加强 聚焦三四线城市开发

　　1、12年春装产品突破大，加大男装与饰品的开发

　　随着三四线城市消费群体时尚意识及认知度逐步增加，对产品设计更新的要求就会相应提升，这就使高性价比产品成为企业在三四线城市立足的根本。对此，公司提出以“H&M”为学习榜样，在强调产品原有价格优势的同时，加大对产品设计及潮流元素的把控上的投入，一改女装份额独占鳌头的局面，独立成立男装设计团队，加大男装及饰品的开发力度。通过与加盟商了解到12年春装订货会产品丰富度及质量均有了明显的提升，特别是男装及饰品取得了较大的突破，使这一季男女装占比基本达到平衡，各占50%。产品的提升将为此次订货会实现较为稳定的高增长提供良好的保障。

　　我们认为以往受三四线城市消费者的经济水平制约，通常服装品牌的竞争是以价格战为主去吸引顾客，但公司对于产品的进一步开发，提升性价比的做法将直接对消费者的时尚的认知起到侧面的培养作用，益于巩固并持续扩大市场份额。

　　2、三四线城市广阔的开发空间及低成本优势为公司未来两年的高速发展提供了成长的沃土

　　根据中国纺织规划研究会统计，三四类服装市场覆盖了我国333个地级市，2859个县城及发达城市的城郊结合部。根据公司的产品档次，较为合适的布局地点多分布为县城或乡镇发达区，截止至中期公司门店是1336家左右，未覆盖的市场空白点仍有较多空间，凭借上市后雄厚的资金实力，公司渠道在市场密度及广度的布点上还有不错的提升空间。

　　而三四线城市的低成本优势则是公司实现快速扩张的保证。成本开支中，以租金最为关键。目前，面对租金上涨的大环境，一二线城市已经出现一定的压力，存在因租金上涨过快而关店的现象，但相对而言，三四线城市的租金压力就要小一些，一般一二线城市的平均租金水平在400-500元/平方米，而三四线城市仅为80-200元/平方米。这保证了加盟商在三四线城市的开店动力。

　　3、“百强加盟商”计划稳步推进，意在提升加盟体系经营质量

　　自中期提出“百强加盟商”计划后，公司正稳步推进，尽管今年无法全部实现，但公司对加盟商循序渐进式的差异化培养及扶持（百强加盟商分为三个等级：A类出货额为1500-2000万，B类1000-1500万，C类500-1000万），可以帮助加盟商形成竞争的意识，激发开店积极性，同时随着加盟商规模不断壮大，阶梯式的发展有利于公司的管理更具针对性，并细化，在某种程度上减小了管理的难度。

　　4、整合批发市场资源，剑指网销市场

　　对于发展潜力较大的网销市场，公司也非常重视。但与其他品牌不同的是，为避免与现有品牌实体店的冲击，公司打算整合批发市场的资源，从而进行发展。我们认为目前网销市场诱人，公司的想法比较有新意，因最早公司是做批发起家，相应市场资源较为丰富，但由于批发品牌质量及产品设计等方面参差不齐，这对具体的实施构成了一定的难度。后期的发展还要看公司的规划方案的可行性。

　　5、管理意识逐步加强

　　面对快速的成长，公司正在逐步提升从采购、销售、仓储到物流的环节的管理措施，采用信息系统升级等方式，强化各个环节的管控。我们认为对于公司持续的高速发展，管理意识的提升有助于稳定后期的发展。但公司在人才部署、各部门间的协同发展及管理的精细化水平的提升上仍需要时间的积淀，这也将是判断公司未来成长性的重要依据。

　　6、盈利预测与投资建议：

　　鉴于公司目前规模基数较小，且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长，但公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配，仍是我们判断公司未来成长性的重要依据。鉴于门店拓展速度加快，且管理意识有所加强，且春夏及秋冬订货会增长情况基本锁定全年业绩增长，维持11-13年公司EPS分别为0.95、1.52和2.18元/股，11、12年对应的动态市盈率35.8为和22.6倍。一年目标价可给予12年28-30倍PE，目标价格为42.6-45.5元，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　7、风险因素：

　　上游原材料价格及委托加工成本上涨；管理能力无法配合公司高速发展的步伐。

　　

(作者:王薇;孙妤)