中国国旅：现在的免税龙头 未来的奢侈品龙头

　　现在的免税业龙头，未来可能成为奢侈品运营商龙头。公司是唯一的全国性免税运营商，2011年免税收入全国占比超过50%；公司充分利用其优势（与奢侈品品牌商、机场口岸等有良好的合作关系），低调而又迅速的拓展有税业务，目前主要是在机场，未来不排除扩展到城市核心区域，有可能成为我国奢侈品运营商龙头。

　　我国奢侈品消费市场空间很大。（1）我国已成为全球奢侈品消费的最重要引擎，即使在2009年全球经济遭重创的情况下，我国奢侈品消费增速仍超过10%。（2）东方文化是奢侈品消费的温床，日韩港澳台奢侈品人均消费位居世界前列，我国人均消费仍很低，占港澳台、日本、韩国的6%、12%、15%。（3）据Altagamma预测，2010-2014年间，我国奢侈品消费增速约15-20%，2014年我国奢侈品消费约3500-4100亿元。

　　国旅发展空间很大，短期看三亚免税店，中期看入境免税店及机场改扩建，中长期看有税业务和海棠湾项目。（1）2011-2013年，三亚免税店销售额预计可达9.7亿、17.5亿、23.7亿元，贡献EPS 0.24、0.48、0.62元。（2）大量的机场正实施改扩建，为免税业务提供良好的空间，预计未来3-5年，出境免税店收入可在2010年基础上翻番，若入境免税店全面展开，归属于国旅的市场规模将达20亿。（3）海棠湾项目成熟之后（估计10年之后吧），年销售额可达100亿元。（4）有税业务也值得期待，将在三年之后成为公司业绩新增长点。

　　长短皆宜投资品种，维持“买入”评级及37元目标价。我们预计维持2011-2013EPS 0.82、1.24、1.62元得预测；短期看，从2011Q3-2012Q1，季度业绩增速均超过50%。是难得的长短皆宜的投资标的，维持“买入”评级及37元目标价。短期其他可能出现的催化剂：海棠湾项目取得进展、入境免税店取得进展、中出服收购取得进展、海南免税政策调整。

　　风险提示：国内外经济波动对入境游增速及三亚免税店的影响，免税政策变动风险。

　　

(作者:林周勇)