山西汾酒：短期业绩波动不改长期品牌复兴趋势

　　业绩回顾

　　控量保价导致营收下滑。今年4月份公司对青花汾酒系列提价10%～20%，而提价前流通渠道库存多且提价后短期并未控货，至二季度末市场价格出现混乱后才在三季度控量，导致三季度单季营收下滑14.62%，但这也是公司及时的纠偏之举。

　　费用摊销挪至三季度使费用大增。三季度单季，营业税金达1.67亿（+61.39%），营业税金率同比上升12%，达25%，营业费用为1.25亿（+44.81%），营业费用率同比上升7.7%，达18.73%，实际上是将过去几年四季度费用摊销挪至三季度，以避免重现四季度亏损的局面。综合营收下滑，费用率上升，公司单季度销售净利率下滑至7.31%，使得单季度净利润下滑75.91%。

　　未来展望..我们预测全年EPS在1.9元以上。预计四季度营收能接近10亿，因三季度控量后营收已是低点，四季度销售旺季销售有望回升，与三季度持平，及与银基合作销售的超高档酒有望在四季度确认2亿+的收入提升毛利率，而费用率按去年下半年的整体水平估算，则四季度净利率能在12%以上，EPS在0.3元。

　　长期发展趋势由品牌复兴引领，市值空间可参照泸州老窖，仍有一倍+的空间。公司是清香鼻祖，最佳可比对象是浓香鼻祖泸州老窖，且由于清香品类竞争少，竞争压力也远小于老窖。强力的管理团队09年上任后，着力从品牌重塑入手，由品牌复兴引领增长，按当前清香型消费市场（华北）500亿元的市场容量估算，在未来3年争夺20%的占有率（100亿营收）完全有可能，且规模上升后费用率下降，当前20%的净利率提高到30%+并非难事（老窖50亿营收规模时净利率达41%），实现30亿左右的净利润，参照老窖530亿的市值，仍有一倍+的提升空间。

　　管理体制及营销变革加速有望加速公司的品牌复兴。公司在8月份敲定了新的内部薪酬体系，完善激励机制，且计划从四方面进行营销变革：1、市场分级。完善产品系列、区域市场的划分；2、资源聚焦。把青花瓷打造为次高端的领袖品牌。

　　3、重点突破。在销售团队、品牌升级、重点市场、经销商管理、专卖店、物流体系上作重点突破。4、管理提升。这些举措有望加速公司品牌复兴进程。

　　推荐评级。11/12/13年EPS预测1.93/3.10/4.60元，PE为32/20/14，推荐评级。

　　风险提示：经济下行、盈余管理导致业绩波动

　　

(作者:张镭)