小天鹅Ａ：前期铺货过大令收入3Q下降

　　业绩简评：

　　3Q11小天鹅实现收入93.66亿元、同比增长12.16%；净利润4.22亿元、同比增长9.50%，EPS为0.67元。其中第三季度收入增速-7.8%，净利润增速3.7%。

　　经营分析：

　　公司收入放缓主要因为前期渠道压货过大，并非竞争力下降。公司收入3Q增速为-7.79%，一方面原因是1Q增速49%，进货较多使渠道库存充足，更主要原因是行业需求不振，内需下降明显。但公司前3季度增速仍明显高于行业，且在中怡康口径的份额呈上升趋势（图表1-4）。

　　毛利率环比下降应是渠道库存结构调整所致。中怡康数据显示美的系各品牌的均价稳重有升，且三个品牌零售量的相对市场份额无明显变化，说明并非终端销售结构变化所致（图表5、6）。我们预计应是渠道进货调整结构所致。

　　前期费用投入作用渐现，净利率稳重有升。销售费用率明显下降，但市场份额未因此下降，说明前期广告及研发费用的投入逐渐得到回报，这些前期投入增强的公司盈利能力是可持续的（图表7）。

　　盈利调整：

　　基于3Q收入变化低于预期，以及明年出口形势目前来看不容乐观，我们下调公司盈利预测6%：预计2011-2013年收入为125、146、173亿元，增速12%、16.7%、18.1%；EPS为0.939、1.186、1.551，净利润增速为17%、26.4%、30.7%。

　　投资建议：

　　目前股价对应11.5x11PE/9.1x11PE，我们认为公司盈利水平还有提升空间，今后两年尽管收入增速放缓，净利润增速有望保持20-30%增长，12个月合理价格15X11PE/12X12PE，即14元，距离现价还有30%空间，维持买入建议。

　　

(作者:王晓莹)