搜于特：未来业绩将继续受益于外延式扩张

　　业绩简评：

　　公司公布2011年前3季度业绩：1-9月份实现营业总收入、利润总额、净利润分别为7.45亿、1.48亿、1.11亿，同比增幅分别为68.43%、71.48%、71.58%，实现EPS 0.69元；其中7-9月份实现营业总收入、利润总额、净利润分别为2.97亿、6075.52万元、4557.27万元，同比增幅分别为70.01%、73.06%、73.11%，实现EPS 0.28元，业绩符合预期。

　　经营分析：

　　业绩增长主要来源于外延式扩张：报告期内，公司继续鼓励并扶持加盟商从增加店铺数量、提高店铺面积两方面进行外延式扩张。

　　盈利能力略有下降：报告期内，在原材料价格上涨的压力下，公司根据产品定位进行一定幅度的终端提价，1-9月份毛利率为34.38%，同比下降0.43个百分点；且三季度毛利率34.14%，较之于1-6月份下降0.4个百分点。

　　费用控制得当：报告期内公司期间费用率为13.85%，较之于去年同期下降1.12个百分点，主要原因是管理费用控制得当、募集资金产生利息收入，管理费用率、财务费用率分别下降0.39、1.45个百分点。

　　财务指标变化幅度较大：受外延式扩张、公司加大对加盟商扶持力度的影响，应收账款、预付账款、存货、长期待摊费用、应付票据、资产减值损失分别同比增长267.83%、350.84%、132.12%、724.4%、681.48%、4080.64%。

　　公司三季报业绩验证了我们对公司的调研结论：公司业绩的高速增长主要源于外延式扩张。公司未来能否继续保持高速增长，我们认为从中期来看，取决于以下三方面：

　　高速外延扩张能否维持：长无论是租金、劳动力成本上升，三/四线城市竞争激烈，或者供应链管理都对公司的高速扩张提出挑战，公司仍需要更多数据证明自己的扩张能力，短期内需要改善财务指标；.作为定价较低的品牌，成本上行的背景下，首先会受到冲击：公司希望学习H&M，并认为H&M上半年利润大幅下滑只是公司一个短期行为的结果——公司为了留住现有客户，让利给消费者——这与H&M的长期利益并不冲突，原材料成本并不会永远在历史高位，未来公司的盈利能力可以恢复。我们认同公司对H&M利润下滑的解读，但这并不能消除我们对公司未来成本压力增加的担忧，1）未来中国将继续面临劳动力成本、物流运输成本、甚至原材料成本上升的压力，公司未来始终要面临劳动力和物流运输成本的压力；2）H&M具备全球化布局供应链的管理实力及经验，但公司并不具备，我们认为公司管理实力需要进一步提高。

　　供应链管理问题：公司身处广东，在服装生产企业产能过剩的大背景下，广东及其周边所具备的生产及其配套资源的使用成本较低，但未来随着公司渠道扩张及电子商务的投入，增加供应商、重新梳理仓储物流管理、加盟商的协调管理等问题需要管理层强化管理能力，我们认同公司对信息系统的建设投入，但引入信息系统需要重新梳理公司自上而下、从供应商到加盟商的管理架构，短中期内将增加管理成本，长期来看，仍需要公司强化管理能力。

　　盈利调整：

　　我们基本维持原盈利预测不变，预计公司11/12/13年净利润分别为1.54亿、2.36亿、3.46亿元，分别同比增长69.2%、53.7%、46.7%，对应的EPS分别为0.96、1.476、2.165元。

　　风险提示：

　　存货和应收账款大幅上升的风险、盈利能力受累于成本上升而下降的风险。

　　

(作者:张斌)