华夏幸福：与政府共赢 走在幸福的大道上

　　公司“园区+地产”的模式定位扣紧了当前政治体制下市县级政府在财政压力较大和地方经济增长途径有限的情况下求GDP和政绩的命门，辅以较早进入此行业累积的招商经验和政府人脉关系，使得公司在与政府共盈的开发模式中游刃有余，获得了收益与现金流的双赢。

　　公司现有的区域园区共计委托面积418平方公里，其中城市规划面积189平方公里，此外还在谈10个开发区意向开发面积248平方公里。由于区域开发符合地方政府追求经济效益和解决就业的根本诉求，因此公司园区开发业务得到了地方政策的支持。公司两个较为成熟的开发园区2010年的综合毛利均高达50%以上。从历史结算表现来看，公司园区开发的收入具备相当的保障度和稳定性。

　　我们以6年为开发周期，5平方公里为基础开发单位对政府和公司收支情况和现金流进行了模拟。在不考虑税费收入的情况下，政府可以获取园区开发收入的18%。虽然从收支总账上看政府让出了大部分的土地出让收益，但园区的运行收入可以完全保障政府在不动用其他财政收入的情况下支付公司各项分成开支。政府则用短期收益的让利换取了当期的GDP增长和长期的稳定财政收入。现金流方面公司在运作的第三年净现金流转正，而政府和公司在成功的园区开发和招商引资前提下将实现共赢。

　　公司“园区+地产”的模式充分突破低价获取土地资源的瓶颈。公司目前总土地储备约1902万平米，市值/储备为0.06，在我们重点跟踪的主要公司中最低，参照荣盛发展的市值储备比，公司整体市值至少仍有40%左右的上涨空间。

　　我们预测公司2011、2012年EPS分别为2.29元、2.98元，对应PE为8.7X，6.7X。仅考虑房地产业务公司NAV为19.4元。我们预计未来的两到三年随着前期开发园区进入毛利最高的招商回收期以及新园区开发速度的加快，公司的业绩将保持高速增长。公司模式独特，近年发展具备“高门槛、高成长”特征，整体市值存在可观修复空间，我们首次给予公司买入评级。

　　风险提示：房地产调控持续将有可能对公司房产销售产生影响。

　　

(作者:鱼晋华;周雅婷)