山西汾酒：长期增长趋势不改

　　山西证券

　　业绩低于预期。2011年1-9月公司共实现销售收入356,365.73万元，同比增长48.94%；净利润70,753.71万元，同比增长31.76%；每股收益1.63元。其中7-9月份实现收入66,883.85万元，净利润3,503.11万元，每股收益0.11元，业绩远低于预期。

　　控货力度加大致收入低于预期。今年3月公司对青花瓷、老白汾系列出厂价上调10-20%，提价后部分地区出现经销商囤货，价格体系有所混乱，为加强渠道管理、保证公司长远健康发展，3季度起公司加大控货力度，致使当季收入增速低于预期。不过，从现金流方面来看，公司销售趋势依然可喜，3季度当季公司销售商品收到现金12.14亿元，比上年同期增长9.17%，剔除价格因素后销量状况与上年持平。同时，在控货管理下，预收账款比上半年末增长1.78亿元，达6.05亿元，对公司未来增长形成一定支撑。

　　税率、费用率上升挤压利润。3季度公司营业税金及附加占收入之比为25.05%，较上年同期上升9.52个百分点；销售、管理费用率分别为18.73%和12.60%，分别比上年同期上升7.69和2.51个百分点。实际消费税比率与相关费用率的上升严重挤压了公司的盈利能力，成为公司3季度利润低于预期的重要原因。其中费用率上升包含公司费用平滑考虑，预计4季度相关比率或可有所下降。