泸州老窖：两头快速增长 腰部有待发力

　　前三季度收入高速增长，投资收益减少拉低净利润增速。公司前三季度实现销售收入56.3亿元，净利润20.1亿元，分别同比增长49.5%、27.0%，实现EPS 1.44元；其中第三季度收入20.6亿元，净利润5.92亿元，同比分别增长57.1%和10.1%，实现EPS 0.42元。公司3Q收入较上半年还有所加快，净利润增速滞后最主要的原因：投资收益同比减少2亿元左右，这是确认未参加华西证券增资扩股影响导致的投资损失1.6亿元，以及华西证券本身净利润同比下降；其次原因是毛利率同比下降3.7个百分点，去年柒泉公司提价而公司未对柒泉提价，不过让柒泉承担了市场新增投入，这与销售费用率同比减少2.4个百分点相呼应。

　　公司形成两头快速增长格局。公司在超高端市场的国窖1573之上升级中国品味；中高端市场的特曲酒之上升级年份特曲酒，今年又新出窖龄酒；博大酒业则主推金奖特曲，并负责将头曲二曲往乡镇延伸；聚成酒业则作为中低档酒的总经销。公司今年上半年超高端与中低端这两头增长最快，其中的中国品味（一瓶价格顶两瓶半1573）销售200吨；博大销售收入增速40%，其中量增30%，价增10%。

　　中高端新品频出，资源需要聚焦。新推的窖龄酒尽管有1000吨的贡献，不过我们认为公司从力挺特曲价格到采用特曲年份酒拔高价格，再到窖龄酒的新角度，品类有些过多，资源难免分散。目前，公司主要品种在全国仍以点状市场分布，尤其是中档酒发展比较平淡，整体收入结构呈现哑铃型，腰部力量明显偏弱，增长后劲有待加强。

　　维持强烈推荐评级。公司管理团队有较好激励，业务发展积极主动，这是公司最值得推荐的一点。预计2011-13年酒业EPS分别为2.04、2.68、3.52元，同比增长52.8%、31.4%、31.4%，以明年业绩、20-25倍PE定位的一年目标区间是53.5-66.9元，这还没有包括华西证券股权的价值以及华西证券未来IPO的增值预期，预计华西证券明后年、皆给公司贡献投资收益2亿元。

　　风险因素：经济回落对超高端酒的影响。

　　我们给公司的发展建议是：“超高端稀缺立品牌，次高端聚焦出利润，中档酒深耕扎基础，低档酒顺势占市场。超高端酒方面，主要以投资需求为主，价格越高、品牌力越强，公司在中国品味、世界品味、定制酒方面可以做一些铺垫，保持超高端的领先；次高端酒目前竞争比较激烈，需要大量集中的品牌投入加团购支持，公司具备一定基础，但要进行品牌聚焦，具体产品要持续投入才能见效；中档酒虽然竞争上更加激烈，但随着中低收入群体收入快速增长，未来也必将是消费升级量最大的价位段，泸州老窖的品牌对于支撑中档酒绰绰有余，而公司正在推广的柒泉模式也非常有利于中档酒的深度分销，因为柒泉模式其实质为省级经销商联盟，在全省同下一盘棋上有明显的体制优势且无串货之虞，片区完全可以细化到县级市场，做深做透，充分发掘销售潜力；而低档酒因价值量低，投入产出比也偏低，建议公司顺势而为，做好对下级经销商的管控及维持价格稳定即可，不必投入过多资源。

　　

(作者:朱卫华;王晗;龙隽)