中青旅：跨业态经营模式决定其未来成长空间

　　触发事件

　　中青旅于近期公布了其2011年第三季度报告：2011年1-9月份公司实现营业收入59亿元，较去年同期增长41%；累计实现净利润2.2亿元，较去年同期增长9%；前三季度基本EPS为0.531元。从单季度来看，2011年7-9月份公司实现营业收入29亿元，同比增长65.58%；单季净利润1.3亿元，同比增长53.07%；第三季度基本EPS为0.314元。前三季度公司旅游主业符合预期，地产业务略低预期。

　　事件点评及观点公司2011年前三季度实现营业收入59亿元，同比增长41%，第三季度实现收入29亿元，同比增长65%，报告期公司收入维持快速增长，其中旅游主业收入+25%、会展+67%、景区+6.6%、山水酒店+18%；策略投资方面，IT产品+27%、福利彩票+17%，另第三季度地产业务约有8个亿左右的结算收入。

　　公司前三季度实现累计净利润为2.2亿元，其中第三季度净利润1.3亿元，第三季度净利润约有40%左右来自地产业务，若剔除地产结算部分，今年公司经营业绩基本与上年同期持平。我们预计，第四季度公司慈溪玫瑰园一期仍有部分实现交付，我们估算2011年地产项目贡献权益净利共计8500万元左右。

　　报告期内，公司销售毛利率20.58%，同比下降1.72个百分点，其中第三季度20.68%，基本与上年同期持平；三项期间费用率10.51%，同比下降2.49个百分点，其中销售费用、管理费用和财务费用比率分别为6.79%、3.55%和0.17%，较去年同期分别下降1.82、0.60和0.07个百分点。我们认为，公司毛利、费用比率的变动主要还是源于其业务收入结构的变化（尤其是地产收入的结算），从整体来看，前三季度公司对费用的控制是足以能够弥补其毛利率下滑的。

　　我们重申此前对公司经营模式长期看好的基本观点，认为：

　　公司已构建起一个相对完整的旅游产业链。目前公司主营业务囊括了旅行社、会展、景区、酒店以及策略投资等，是国内旅游企业中资源掌控最为全面且发展最为成熟的市场先行者与行业整合者。除了其占据行业领先的市场份额及其所拥有十分显著的品牌价值外，公司各项业务之间通常能够达到相互协同、相互促进的效果，尤其从近几年的实际运营情况来看，旅行社对其它业务板块的支持作用正在不断体现，我们认为，这或许是行业内大部分竞争对手目前尚无法比及的一种核心竞争优势。

　　公司目前正步入十分良性的扩张通道，各项业务正在健康有序地展开：中青旅是国内旅行社中的知名品牌，其长期凝聚着一批忠实的顾客群体，中青旅在全国百强旅行社排名中始终位居前列。近年来公司通过产品模式的积极创新，自由行业务获得了十分迅猛地发展，中青旅“百变自由行”销售额正在以每年翻番的速度增长，业务范围也从原先的北京地区迅速扩展至上海及周边市场。会展业务是公司旅游主业的一种重要组成，也是公司区别于其他旅行社公司的一大特色。目前来看公司会展业务的服务范畴获得了较大的拓展与延伸，中青旅会展公司正在演变成为一家服务于全球集团客户的整合营销服务领袖企业。在景区方面，公司2007年控股的乌镇景区也日趋成熟，目前其客源已基本稳定，客单价逐年提升明显，是公司当前或在今后较长一段时间内的第一大盈利来源。此外，公司正在打造的类乌镇项目-古北水镇项目目前进展也较为顺利，预计13年能够正式对外营业。在连锁酒店方面，山水酒店扩张明显提速，随着部分门店趋于成熟，我们认为酒店业务的盈利能力将会被逐渐释放；其它如IT、彩票、地产及房屋租赁等策略性投资业务也在稳步地推进。

　　在整个旅游板块中，中青旅无疑是最为安全的长期投资品种。我们认为，旅游行业由于其本身具有高依存度特质，通常与一国经济波动、自然灾害、人为事件等因素密切相关。与业务单一的旅游企业相比，中青旅这种综合型旅游集团无疑具有更为明显的市场整合力及抗风险能力，即旗下一种业务的波动通常可以通过另一种业务来抵补，因此在长期来看公司的业绩是可以持续的或有保证的。我们十分看好公司在长期的成长潜力。

　　公司业务分析

　　乌镇：游客接待量同比有所下降，但收入与净利继续实现正的增长，预计全年贡献权益净利约1个亿2010年上海世博会对乌镇的辐射效应十分明显，景区游客接待和收入规模均创下了历史最高水平。2011年以来，乌镇景区继续保持了稳步增长，尽管第三季度游客数量（尤其是团队接待人数）同比有明显地下降（1-9月份累计下降12%），但由于人均消费水平的快速提升，使得景区销售收入仍然实现了正的增长，1-9月份乌镇收入同比增幅达到了6.6%。

　　在第四季度，从十一黄金周的情况来看，乌镇景区游客接待依然十分火爆，十一期间共计接待游客量达到37.68万人次，同比增长21.27%，实现门票收入2479万元，同比增长15.58%。我们判断，景区全年游客量下降8%左右，收入增幅6.78%，主要基于以下两个方面：一是上海世博会在去年10月底正式结束，其给周边景区包括乌镇等带来的游客拉动效应主要集中在第三季度，实际上在进入11月份以后这种影响已有放缓，因此同比来看，今年第四季度相比第三季度我们预计景区人数降幅也将有所减缓，预计全年同比增速略有回升，粗略估计-8%左右；二是从收入结构来看，乌镇已由单一观光型景区逐步过渡至观光、休闲、度假于一体的综合型景区，随着景区旅游产品多样化及附加值的提升，游客人均消费水平也在不断提高，因此即使景区人数短期同比有所下滑，但营业收入规模依然有望保持一定幅度的正增长。

　　我们预计，2011年乌镇景区全年游客规模529万人次左右，在考虑客单价一定幅度提升的前提下，景区将实现5.2亿元的销售收入（其中门票2.8亿元），同比增长6.78%；净利润突破2亿元，按照51%持股比例计算，将为公司贡献权利净利在1个亿左右。我们认为，乌镇景区目前已进入十分良性的发展通道，客源市场基本稳定，加上旅游产品日趋丰富（尤其是西栅景区，10月份又增加了300多间客房），游客人均消费水平有逐年上升趋势，预计2011年/12年/13年EPS分别为0.252元/0.302元/0.362元。

　　古北水镇：项目正在积极推进中，预计2013年正式对外营业，2014年能够实现盈利古北水镇是公司对乌镇景区的一次异地复制，是公司未来几年景区业务的又一次突破。该项目投入资金巨大、花费时间较长，届时若确实能够达到预期效果，则将再次印证公司在景区投资领域的整合能力，也证明这种类乌镇模式复制的可行性，长期来看公司在国内景区业务拓展的市场空间将会被进一步打开。

　　2011年8月中青旅全资子公司北京古北水镇旅游有限公司成功竞得了密云县古北口镇司马台村47.84万㎡地块（即一期项目用地）。目前来看，公司古北水镇项目正在按计划稳步推进中，包括战略投资者引入等问题也有望在短期内获得顺利解决，预计至2013年应该能够实现对外营业。

　　假设公司在2012年引入战略投资者，古北水镇项目的股权结构由此将变更为：中青旅42%，乌镇旅游18%，另外40%由战略投资者持有。由于该项目预计2013年才能正式对外营业，加上前期投资巨大，因此其市场培育将会适当延长，我们预计11-13年将出现一定幅度的亏损，三年贡献公司的EPS分别为-0.057元、-0.031元、-0.013元。

　　旅游主业：自由行业务继续强势扩张，会展业务的发展则得益于产业链上的持续延伸整体来看，2011年前三季度公司旅游主业继续稳步增长，营业收入同比增长25.36%。一方面，公司旅游业务规模持续增长，市场占有率及品牌影响力获得了一定幅度的提升；另一方面，旅游业务结构不断优化与丰富，产品、渠道、模式等不断创新。

　　观光旅游业务方面，2011年1-9月份公司出境业务增幅4%，与上年同期相比其增速明显放缓，但国内旅游业务则继续维持两位数增长，同比增幅达到15%；入境业务由于受到欧洲主权债务危机、日本地震核辐射及人民币升值等诸多不利因素影响，其收入同比下降7%。

　　度假旅游业务方面，公司充分利用三位一体的渠道优势和传统旅行社业务资源优势，其自由行业务继续保持快速发展。作为一项创新业务，“百变自由行”业务范围不断扩大，其品牌的市场认可度也在持续提升，前三季度公司自由行业务收入同比增长46%。

　　会展旅游业务方面，公司在保持传统会展业务市场领先地位的基础上，通过对业务模式的创新以及对上下游产业链的布局，市场规模不断扩大，尤其是广告、公关等创新业务保持着快速增长态势，公司旗下联科公关顾问有限公司目前已居国内公关公司20强之列。2011年前三季度，公司会展业务收入同比增长达到67%。我们认为，会展业务将是公司未来旅游业务中的一大亮点，尤其是随着广告、公关等高毛利率业务占比的提升，其盈利空间有望被进一步打开，预计2011年/12年/13年EPS分别为0.072元/0.097元/0.125元。

　　商旅管理业务方面，公司进一步巩固原有客户群体、积极拓展新客户、延伸服务内容，前三季度营业收入同比增长30%。

　　山水酒店：差异化的市场定位与经营模式，2012年开始有望提速中青旅山水酒店定位于经济型酒店与星级酒店之间，被称之为“高标经济型酒店”。其经营模式主要为“酒店经营+物业租赁”，即除了自营客房和西餐外，一、二层楼面大部分都用于出租，中餐、商店、康体娱乐等其他设施均交由外部企业经营，酒店以租金形式获取收益。我们认为，这种模式能够更多地体现山水酒店充分利用物业资源、提高单店销售收入的经营优势。与单一的经营结构相比，山水酒店目前的这种定位模式能够较好地平抑业绩波动，即使客房、餐饮等主业经营不佳，至少可以通过余下出租物业获得较为稳定的收入。

　　截至目前，中青旅山水酒店共计门店数量已达19家，其中第三季度新开了1家（广州番禺店），门店主要分布于北京及广州、深圳等珠三角地区。在经历之前两年发展低迷期之后，山水酒店在10年开始扩张明显提速，当年净增连锁门店3家，11年前三季度山水连锁酒店累计数已达19家，我们预计至年底有望突破20家，总数在21家左右。

　　我们认为山水酒店将是公司未来布局国内酒店市场的主要业态，12年开始有望大幅提速。假设公司每年投资新建5家门店（且全部以直营店的方式进行发展），预计2011年/12年/13年公司获得权益净利将分别为914万元、1226万元、1499万元，贡献EPS分别为0.022元、0.030元和0.036元。

　　策略投资：

　　除了旅游主业外，公司目前还有诸多策略性投资业务，包括IT、彩票、地产及房屋租赁等。

　　IT产品：公司IT业务具体运作平台是中青旅创格科技，定位于高科技产品的研发、服务、销售等。2010年公司IT产品营业收入突破10亿元，净利润达2062万元。2011年前三季度中青旅创格科技的H3C代理业务和系统集成业务继续稳步增长，前三季度营业收入同比增长27.4%。

　　福利彩票：公司全资控股的风采科技其主营业务是为云南、贵州和四川等三省的电脑福利彩票的发行提供技术支持，公司按照一定比例收取服务费。按照合作协议，云南省福利彩票业务的合作期限至2011年6月9日，贵州、四川两省分别至2017年12月31日。2011年6月，公司已与云南福利彩票中心成功续约，但服务费率较原来略有下降。我们判断，至2017年贵州和四川两省也可能遭遇类似情况，但从中短期来看，对公司业绩不会产生太大影响。

　　地产开发：2011年第三季度公司慈溪项目一期中部分已实现交付（约8个亿收入），我们预计，第四季度一期仍有部分将实现交付，以此估算全年公司地产项目贡献权益净利共计8500万元左右。

　　房屋租赁：公司房屋租赁收入主要来自中青旅大厦。目前中青旅大厦物业出租盈利能力保持稳定，前三季度大厦可租面积出租率继续保持100%，预计全年实现收入5500万元左右。

　　盈利预测及评级

　　我们预计：公司2011-2013年摊薄EPS分别为0.727元、0.882元和0.793元，若剔除地产部分收益，则三年EPS分别为0.520元、0.651元和0.793元。参考分类估值结果给予公司目标价17.94元/股（对应2012年旅行社20倍、整合营销25倍、景区35倍、酒店30倍及剔除地产之后的策略业务8倍），相对于目前15.35元/股的价格，给予“增持”评级。

　　

(作者:李项峰;刘晓华)