陕鼓动力：新签6.4万方的气体项目

　　事件

　　公司董事会通过决议，拟投资3.15亿元人民币承建河南晋开化工投资控股集团有限公司2台各3.2万方/小时空分装置配套气体项目，为该公司新建60万吨合成氨项目供气。此外，董事会还通过了两个委托贷款以及购买票据理财产品的议案。

　　评论

　　项目安排、客户情况：本次与晋开集团配套的2套3.2万方/小时空分装置，是由陕鼓动力负责投资、建设及运行，以供气模式向晋开集团提供工业气体。2套装置总投资3.15亿元，合同期限为20年，预计2012年6月完成安装，2012年9月建成投产。晋开集团是由山西晋煤集团（国内500强企业）控股的一家煤化工子公司，目前总氨生产能力为60万吨/年，具备年生产经营总额30亿元的规模，截至2011年8月底，其总资产为82.56亿元。

　　项目盈利情况：项目总投资全部以公司自有资金投入，而根据双方拟签订的《气体供应合同》，该项目建成投产后，在不计算水、电、蒸汽等变动成本的情况下，预计年销售收入为6，592万元，年净利润1，945万元。有两点需要说明：（1）由于空分装置一般建立在客户的厂区内，因此水、电等由客户供应，由供气商向客户支付水费、电费等成本，而客户向供气商支付气费。而此次陕鼓披露的收入口径则去除了水费、电费等实际不发生的现金流，6，592万可以“粗略”理解为毛利+折旧，如果按传统的口径计算，其收入应在2.4亿元左右。（2）按供气合同测算的1，945万元只是来自大客户的净利润，表面计算项目的“净利润/投资额=6.2%”，看似比较低，但这只是一个保底的利润率。实际运营气体项目的利润大部分来自零售市场，按两台6.4万方的空分设备的制气规模，如果对零售市场供气达到其产能的8%，则可增加6，000万元左右的收入，增加3，000万元左右（估算）的净利润。因此，零售市场的开拓，才是最终决定项目盈利能力的因素。

　　此次新签项目，公司气体业务发展迈出重要一步：

　　（1）工业气体将成为公司2012年以后的增长引擎：公司今年上半年新签设备、工程及服务合同58.6亿元，而预计全年有可能达到100亿元以上，按其交付期推算，2012年的收入增长确定性很高。而在工业气体方面，包括此次公布项目在内，公司共获得了5个项目（参见图表1），合计30.4万方的制气规模，全部达产后可实现12.2亿元的销售规模（按传统的口径）。公司目前仍在积极地寻找新项目，这将不断增加公司2012年以后实现持续增长的确定性。工业气体作为工业消耗品，我们按国内现有空分装置测算其需求规模可达到600-700亿元，其容量可谓巨大，提供了足够的发展空间。

　　（2）项目示范效应可期：我们此前在3季度业绩点评中强调，今年9月首个项目徐钢2万空分的成功运行，对公司争取新的供气项目将起到良好的示范效应。工业气体市场的主要客户为冶金、化工企业，多数跟公司有长期的业务往来，而公司集聚了一批工业气体的人才、又有足够的资金实力，项目经验的积累将为其补上最后一块短板。值得注意的是，2010年杭氧股份开始大规模签订供气项目的时候，也仅有河南信阳一个正式运行的项目。

　　投资建议

　　根据项目情况，我们小幅调整公司的盈利预测，调整后2011-2013年的EPS分别为0.540元、0.681元和0.866元，其中2013年的上调幅度为3%（基于晋开项目实际净利润为4500万元左右）。基于公司在手订单充足，工业气体业务推进积极，我们上调公司的目标价为16.34元，相当于2012年24倍PE。

　　

(作者:董亚光)