同仁堂：扩建产业平台 老字号稳健发展

　　事项：

　　公司拟发行可转债募集资金不超过12.05亿元，投入到大兴产业基地扩建项目，购地160亩并兴建厂房，扩大蜜丸、散剂和口服液制剂产能。

　　主要观点：

　　1、扩建产业平台，为长期稳定发展提供保障：公司是中外驰名的中药企业，拥有342年悠久历史，产品线丰富，其中安宫牛黄丸、国公酒、乌鸡白凤丸等8种一线产品销售超过亿元水平，并以10%以上增速发展，同时通过产业结构调整，二线产品实现快速发展，在这样的背景下，未来产能瓶颈将成为公司发展的阻碍。此次募集不超过12.05亿元资金投入产能扩增，建设蜜丸、散剂、口服液等制剂车间，着眼实力品种的产能改善，同时产业基地建有物流配送功能，为长期稳定发展提供保障。

　　2、自定价产品议价能力突出：公司产品中安宫牛黄丸、牛黄清心丸的一个品规、国公酒等为自定价产品，这些产品市场销售额均超过亿元水平，具有较好的消费者基础，我们认为由于目前公司产品线丰富，二线产品保持快速增长，整体保持稳定发展，自定价产品尚未发挥优势，但随着稀有资源价格上涨以及市场需求逐步增大，公司自定价产品议价能力将日益增强，有望成为公司快速发展的催化剂。

　　3、扩大阿胶业务，分享成熟的中药补血市场：集团在唐山设立新厂生产阿胶产品，乐观估计12年投产，13年可达到最大产能2000万块，每块以31.25g计，共约625吨。目前国内阿胶补血市场日益成熟，消费者对于阿胶价格的接受度逐步提高，我们认为凭借公司百年老店的商业品牌，阿胶产品将成为新的业绩增长点，目前每500g市场零售价为570元，625吨全部销售后将贡献净利润2亿元以上，按照参股比例，A股同仁堂股份获利超过1.5亿元，增厚业绩0.11元。

　　4、管理层奖励政策即将兑现：报告期内公司推出管理层奖励政策，暂定试行三年，奖励政策触发条件为营业收入增速达到15%，11年触发条件基本可以达成，奖励政策兑现在即，利于公司更好更快发展。

　　5、投资建议：推荐（维持）。我们预计11-13年公司EPS为0.35元、0.45元、0.58元，目前股价对应PE为48X、37X、29X。公司拥有342年悠久历史，百年老店品牌优势明显，深耕中成药市场，产品线丰富，产能扩增利好长期稳定发展，维持推荐评级。

　　风险提示

　　产品销售不达预期；原材料价格压力。

　　

(作者:廖万国)