中国国航：航空板块有望迎来估值修复行情

　　一、事件概述

　　中国国航公布10月份运营数据。今年1至10月，国内、国际航线客货运营情况增速普遍下滑，但国内航线整体情况略好于国际航线。公司于9月、10月在国际航线地运力投放大幅增加，国际航线客运实现较高增速，但客座率仍小幅回落。

　　二、分析与判断

　　国内航线维持较高景气度，客座率与85%的历史同期水平持平

　　10月份国内航线高景气度持续，与07年和10年10月客座率全年峰值基本持平。

　　国内航线投入力度不大，但已出现超过收入客公里增速的迹象。由于11和12月份是国内航线的相对淡季，我们认为未来两个月的客座率水平将维持在80%的水平。

　　国际航线运力投入加大，客座率回落到78.7%

　　国际航线客座率从80%以上回落到78.7%，主要是因为国航9-10月份国际航线运力投入持续加大。国际航线客座率是否好转主要受到全球经济基本面的影响，人民币升值带来的新增出境游需求只能对国际航线客座率起到部分支撑作用。欧美经济基本面仍然存在不确定性，国际航线短期内大幅增长的概率较低。

　　人民币升值仍然是未来两年航空公司净利润增长的主要来源

　　10月份人民币兑美元升值幅度为0.42%，继续保持较快升值幅度。由于外围经济的基本面走弱状况尚未改善，贸易逆差化的趋势仍将持续，10月份的pmi新出口订单指数回落到48.60已经反映了这一预期，我们仍然维持长期6.1%的目标汇率。

　　从中长期角度，人民币升值仍然是未来两年航空公司净利润增长的主要来源。

　　10月WTI原油出现19%的触底反弹，或打开油价上调窗口

　　在全球经济悲观预期影响下，WTI原油价格从4月113美元/桶跌至9月79美元/桶，跌幅达43%以上。10月份以来，国际油价迅速反弹至90美元/桶以上，主要原因是欧债危机逐步趋稳、美国失业数据有所好转及伊朗核危机的短期刺激。我们认为，在航空燃油附加费联动机制确立的背景下，近期油价反弹超预期影响明显被弱化。

　　目前整个航空运输板块市净率水平接近2倍，进入反弹敏感区间

　　2006年和2008年，航空板块市净率跌入2倍区间后，均出现了强劲的估值修复行情。从板块基本面来看，业绩增长基本为市场共识，目前股价更多反应的是对宏观经济的悲观预期。随着通胀和房地产价格的逐步回落，对增长的担忧正在成为政策多空博弈的关键。在政策压力减轻的预期下，航空板块有望迎来估值修复行情。

　　三、盈利预测与投资建议

　　预计中国国航2011、2012年每股盈利为0.91元、1.07元，对应PE为13.25倍和11.19倍，维持公司“强烈推荐”评级。

　　四、风险提示

　　国内经济出现硬着落、大盘系统性风险。

　　

(作者:张琢)