希努尔：内生性增长与外延式扩张并举

　　产品定位中低端，市场聚焦三、四线

　　公司品牌、团购、出口贴牌的收入占比为6:2:2。未来公司的发展战略是坚持内销品牌化运营，而出口及团购仅是平滑需求淡季、维持产能利用率的举措。产品定位大众化，看重性价比。公司的西装价位处于中低档，零售价1000多元的产品最为畅销，产品质量等级却处于中档以上，因此高性价比是公司西装产品的最大看点。北方市场为主，区域优势明显。公司在北方六省大部分县级以上城市均设有销售网络，在山东、河北、河南、山西四省的男装市场占有率均居第一位。

　　渠道扩张稳健，先做强后做大

　　公司现有门店数量为606家（其中直营店30家）。公司近年来渠道扩张较为谨慎（08年-10年新开店铺数量分别为26家、30家、19家），前期渠道扩张的放缓是公司主动所为。由于公司原有门店在网络布局、专业性、盈利能力等方面参差不齐，公司内部也并未形成有效的运营体系，因此公司将塑造品牌形象、提升现有门店平效及盈利能力作为工作重心，而外延式的扩张将在明年起进入加速阶段。内生性增长：改造老店（未来两年内完成），致力于平效的提升，预计改造、升级后的老店单店收入增幅有望超过25%。外延式扩张：公司现有店铺基本都是专卖店，而未来的着力点将聚焦于商场的“店中店”。目前公司已和山东省内的利群、银座等连锁商场达成协议，利用此类商场的连锁优势，批量进入商场开辟“店中店”。预计明年新开商场店不低于100家，新增收入将超过1亿元。

　　内生性增长与外延式扩张并举

　　公司所实施老店升级改造的效果已显现，平效与品牌知名度的双提升亦将带来业绩与估值的同向提高。同时外延式扩张将于明年加速，直营商场店的不断开设将打消市场的担心。公司目前门店数量较为有限，北方六省的庞大市场需求足以满足公司未来两年的高速增长。近两年北方区域的精耕细作仍是公司外延式扩张的主要看点，而南方市场则是公司做强做大北方市场之后的下一步。预计公司11年-13年EPS分别为1.00元、1.31元、1.74元，对应11年、12年PE分别为22.72X、17.44X，为男装上市公司中的最低。公司未来两年业绩的增速均将超过30%，首次给予“买入”评级，合理价格26.2元（12年20X PE）。

　　风险提示

　　商场店开拓进度低预期；男装消费低预期的风险。

　　

(作者:马涛)