中国国旅：政策调整有空间 三亚店增长有望超预期

　　事件：

　　近期，我们对中免三亚市内免税店进行深入调研，与三亚免税店高管就海南离岛免税政策调整预期、海南省直属免税店(以下简称“海南免税”)设立后的市场可能变化趋势、进入海南旅游旺季后三亚市内店的经营情况进行交流。根据此次调研情况，我们进一步形成了关于海南离岛免税市场格局及中免三亚市内免税店以下几方面的投资逻辑：

　　评论：

　　海南免税位于海口美兰机场的免税店预计最快于12月份开业，标准化商品将是主打品类：此次调研我们实地考察了位于美兰机场、已初步装修完成的海南免税离岛免税店。免税店分为A、B两个区域，A区750平米，B区1400平米(见图表2，3)，从柜台设置、装修风格来看，应主打香化、太阳眼镜、小皮件、箱包、进口食品等免税品销售。因机场较为有限的购物时间(中国一般只允许提前两小时办理领取登机牌手续)对于高端品牌服装、名表、珠宝等免税品的销售并不有利，加之高端品牌店铺装修成本较高，很可能陷于低效运营的状态，因此，美兰机场离岛免税店很可能主打标准化商品，个性化鲜明的高端品牌服装、名表、珠宝等商品品类的进入会较为有限，这或将影响整体销售规模。此次调研我们了解到，美兰机场离岛免税店暂无明确开业时间，但目前门店各项准备工作是按照12月开业的进度进行的。根据此前海南直属免税公司获批新闻及之后答记者问的有关内容，我们认为，美兰机场离岛免税店正式开业需要在《海南离岛免税购物店管理暂行办法》出台后，根据《管理暂行办法》中的有关规定申请设立。对此，我们延续此前的判断，预计海南免税店美兰机场离岛免税店最快于今年12月或明年1月份对外营业。

　　海南离岛免税试点政策调整需要一定时间，预计卫生、质检配套政策最先调整：由于海南实行的离岛免税政策为国内首例，目前处在试点阶段。从国内政策试点的实施经验来看，一般会有3~4年的政策调整期，以适应实际市场情况。目前消费者对于试点阶段离岛免税政策之“限金额、限件数、限次数、限品类、行邮税过高”等限制存在较多争议，卫生部、质检部门的配套措施也没有同步调整。因此，未来海南离岛免税政策试点存在进一步调整的空间，而明年4、5月份试点实施一年后将是政策调整的重要时间窗口。相比较而言，香化、食品等品类的卫生、质检配套政策可能是最先调整的内容，相关政策如能有效跟进，将极大改善有关商品(尤其是新品)的上架速度和品种规模，对于进一步扩大免税品的销售规模无疑将具有十分显著的效果。

　　三亚市内免税店员工激励措施到位，进入旺季后销售额增长有望超预期：此次调研我们了解到，鉴于员工工作强度与日俱增，中免三亚市内免税店从今年下半年开始推行绩效工资改革，每月绩效工资根据月度销售指标完成程度发放，如销售超额完成，绩效工资将倍增，并细化到岗位，此项改革大大提高了员工积极性。而且，我们在对店内各品牌商铺草根调研后发现，11月中旬进入海南旅游旺季(冬季往往是消费能力更强的游客来三亚度假)后，超过5000元限额的高档商品(如品牌服装、名表、珠宝等)销售额明显上升。因此，在日进店游客人数大致相当的情况下，日销售额能够屡创新高，甚至超过国庆长假最高单日销售额。据此，我们认为，每年11月至次年3月份作为海南旅游的传统旺季，三亚市内免税店的销售很有可能超预期。在正常披露的情况下，这将推动明年1季报增速超预期。

　　不单靠政策调整，三亚市内免税店经营仍有改善空间：一方面，三亚市内免税店的经营较大受到海南离岛免税政策的影响，如有关政策能够在海南省政府和中免的积极推动下，在试点满一年后逐步调整、完善，将极大推动销售规模的进一步扩大；另一方面，即使政策短期内没有大的调整，三亚市内店通过与品牌经销商(主要指奢侈品牌、名表、珠宝)合作，加大营销推广力度，推动限额以上品类商品的销售。

　　投资建议

　　对于公司业绩，我们仍维持2011~2013年每股盈利预测分别为0.723元、1.029元和1.293元，对2011年业绩可能低于市场一致预测的风险我们在早先的报告中已充分反映并反复提示，并不构成公司投资逻辑中的主要风险。从中长线的角度来看，公司经营上的风险在此前资本市场上已充分反映，而未来几年业绩持续快速增长较为确定，并且，在未来12个月的周期内不排除政策调整、资本运作或经营扩张(如竞标境外机场免税店资格)等事件催化，业绩亦存在上调空间。据此，我们维持“买入”评级，建议重点关注市场调整过程中合理成本配置的投资机会。

　　

(作者:毛峥嵘)