东吴证券：扎根苏州 茁壮成长

　　东吴证券IPO拟发行不超过5亿股、约占发行后总股本的25%，预计募资不超过27.5亿元。发行后总股本20亿股；2010年摊薄EPS 0.29元，2011年预计BVPS 3.43元。

　　综合实力稳中有升的中小券商。东吴证券综合实力居行业30位左右，定位介于国元和东北之间。

　　区域性强，苏州地区竞争优势明显。业务集中于苏州及周边地区；经纪和承销在苏州均具较强竞争力。苏州地区的经济增长也直接推动了其经纪和承销业务的持续增长。

　　对传统业务依赖度高。经纪/承销/自营收入贡献占比90%左右，创新业务牌照不全、规模较小、贡献度低。承销业务发展迅速，使其对经纪业务依赖度有所降低。

　　经纪业务区域特征突出。苏州地区贡献公司经纪交易额的82%。公司在苏州地区的市场份额达到45%，处于垄断地位。虽然区内份额有所下降，但依托于区域经济增长，经纪份额仍稳步增长。

　　承销业务增长显著。公司承销收入近两年平均增速101%，依托于苏州民营企业资源、大力拓展中小企业融资，是承销业务飞跃的根本原因。

　　这也将继续驱动承销、乃至新三板及直投等业务的快速成长。

　　创新业务起步晚，落后于国元/兴业/东北等，短期内贡献十分有限。

　　在2011年日均交易额1900/2090/2195亿元，佣金率下滑20%/10%/5%的基准假设下，预期公司11-13年净利润3.2亿元、4.3亿元以及5.0亿元，对应EPS分别为0.16元、0.21元和0.25元。

　　综合判断，东吴上市后合理定位为6.4-7.1元，静态PE 22-25倍，对应发行后PB1.8-2.0倍。建议询价区间5.4-6.0元。此外，所处区域的经济活力将使得东吴证券在估值上可享有一定溢价。

　　

(作者:梁静)