华海药业：产业升级路线日益清晰

　　事项：

　　11月28日公司公布公开增发方案，拟发行不超过1亿股，发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日均价或前一个交易日的均价，募集资金净额不超过13.32亿元，项目总投资额15.28亿元，不足部分公司自筹。募集资金将用于沙坦类原料药扩产和年产200亿片出口固体制剂建设项目。本次公开增发优先向原股东配售股票，具体配售比例由股东大会授权董事会与保荐机构协商确定。

　　国信观点：

　　本次增发显示公司产业升级路径进一步清晰，而股东之间的斗争也趋于缓和。扩大公司主导产品沙坦类原料药产能以满足旺盛的需求，同时沙坦类原料药构成公司短期业绩增长的主要动力，而出口固体制剂建设项目有利于公司实现制剂出口规范市场的长远目标，但增发对公司业绩将产生约15%摊薄。公司11-12年高增长无忧，有动力（股权激励行权条件、公开增发）、有能力（受益沙坦专利到期），13年及以后存不确定性。业绩不确定性来自：1）缬沙坦、厄贝沙坦能否持续增长；2）沙坦类原料药价格能否保持相对稳定；3）替米沙坦13年预计可以放量（美国专利2014年1月7日专利到期），但能否在之前较大的沙坦基数上推动公司13年有个较大的增长，尚不确定，但若制剂业务（国内制剂、制剂出口）能够顺利衔接，则13年及以后较高成长有望持续。对于国内特色原料药企业转型制剂企业出口国际规范市场，我们的观点是“厚积，以待薄发”。华海药业产业升级路线日益清晰，中长期趋势向好，但过去几年业绩连续低于市场预期，预计短期业绩波动仍较大。在不考虑增发摊薄因素下，维持11-13年EPS至0.42/0.54/0.69元（11年业绩预测含有部分地产业务，EPS0.40元是11年股权激励行权底线），对应11-13PE为34/26/21，维持“推荐”评级。

　　

(作者:贺平鸽;丁丹)