海陆重工：明年产能瓶颈将破 未来业务全面开花

　　总体情况：公司是我国节能环保及核电设备的专业化生产企业，主营业务包括工业用余热锅炉、压力容器及核电产品，产品广泛应用于钢铁、有色、化工、电力、石油、造纸、玻璃等行业，是我国工业用余热锅炉行业领先型企业。2011年前三季度，公司销售收入为8.63亿元，实现净利润1.09亿元，同比分别增长13%和下降4.7%，总体经营平稳。由于生产方面长期浪费严重，公司目前毛利率偏低，管理层将寻求标准化工业生产，节省生产时间，未来毛利率有望稳中有升。此外，通过与管理层的深入交流及下游行业发展趋势判断，我们预期公司今年余热锅炉、压力容器及核电产品三项主营业务收入同比增长20%左右，伴随公司二期厂房明年一季度的顺利投产，明年公司收入仍然有望维持20-30%的增速。

　　余热锅炉节能环保，收入长期增长具备可持续性：

　　公司目前生产的余热锅炉主要包括有色冶炼余热锅炉、氧气转炉余热锅炉、干熄焦余热锅炉，其下游需求分别有色冶炼、钢铁冶炼、钢铁（焦化行业），目前国内市场占有率第一，处于行业领先地位。由于宏观经济增速下降，下游需求相对萎靡，预计公司全年余热锅炉销售收入增速同比小于10%。公司工业用余热锅炉研发和工艺水平较高，产品系列丰富，广泛涉猎下游市场，但考虑到水泥窑余热锅炉、玻璃窑余热锅炉、生物质余热锅炉毛利率较低，公司目前专注于有色、钢铁行业用余热锅炉市场。

　　公司今年余热锅炉新增订单大概6个亿，其中有色冶炼余热锅炉占比50%，干熄焦余热锅炉占比20-30%，氧气转炉余热锅炉20-30%（均为估算），整体增速平稳，其中有色冶金订单今年增速大概为20%。尽管国家要求大型钢厂干熄焦余热锅炉配套比例达到90%，但目前只有不到40%，有色冶金余热锅炉下游配套比例约30%，考虑到国家节能减排政策的逐步落实，公司余热锅炉销售收入长期增长空间依然巨大。

　　压力容器和核电设备订单充足，产能逐步释放，增长有保障：

　　压力容器业务压力容器行业技术壁垒较低，各厂商之间的竞争主要集中在工艺生产方面，目前已经进入到了白热化阶段，仅张家港地区压力容器厂家就超过50余家，各公司相互之间采取低成本和压价策略，利润率很低。由于生产成本相对较高，公司充分利用自己的制造工艺优势，主要生产技术含金量较高的产品，从而有效规避了毛利率逐年下降的风险。

　　在手订单方面，公司2007年与神华宁煤签订了5亿的大额订单，但由于订单涉及到补价问题，今年仅确认1-2个亿，目前未确认订单约2亿，此次确认时间相对较长，未来这种特殊情况发生的可能性不大。

　　此外，今年公司还参与了神华宁煤招标项目，中标了一个4000万的包，还有一个6000万的包被其他公司获得。公司正与美国KBR公司进行IGCC的示范项目合作，合同金额大概为1.2亿，其中气化炉余热锅炉2500万，气化炉9500万。由于公司目前在手订单充足，未来只接受配套订单项目，提升公司的综合盈利能力。总体而言，公司目前压力容器在手订单5-6亿，随着二期工厂明年一季度的投产，按照厂房面积计算，公司产能至少翻番，但考虑到设备安装和员工补充滞后，乐观预计产能增加50%，产能瓶颈将大大消除，未来压力容器收入高速增长可期。

　　至于投资者较关心的鄂尔多斯乌兰煤炭项目，目前存在的主要问题是合作方土地供给承诺无法兑现，而且当地政府合作意愿不足，项目夭折可能性很大。当时地方政府号称投资100亿，同时提出了税收优惠的鼓励措施，但目前地方政府却将投资额调整为40亿元，考虑到蕴含的潜在风险，公司可能放弃此次合作，未来谋求独资建厂。

　　核电设备业务公司吊篮产品去年确认5.5套，今年大概能确认8-9套，受益于二期工厂的投产，明年大概能确认12套，但蒸发器目前还没有确认销售收入。在产能方面，目前公司只有一个车间生产核电产品，满产能力约10套，管理层计划明年将用于生产压力容器的两个车间全部搬出，也就是未来核电产品生产车间将达到三个，产能瓶颈有望彻底解除。总体来说，公司目前吊篮筒体在手订单充足，大概为70套，每套营业收入380万元，而吊篮产品收入主要取决于产能释放能力，下游需求对公司影响有限，未来收入增速稳定。

　　生产流程优化，主要业务毛利率将逐步提升：

　　由于公司生产的是非标准化产品，之前制造过程中浪费严重，随着公司生产管理和流水线标准化的加强，乐观估计未来毛利率有望提高5个百分点以上。目前公司的产品结构中，余热锅炉和压力容器收入占比分别约70%、25%，两者占比高达95%以上，但毛利率仅分别为26%、16%左右，未来毛利率的提升将大幅提高公司的盈利能力，整体业绩有望得到显著改善。

　　股权激励实施，行权条件表明成长底线：

　　公司为了进一步完善公司治理结构，健全激励机制，激励公司中高级管理人员以及核心岗位员工勤奋努力工作，确保公司长远发展与股东利益的最大化，对包括公司中高级管理人员和核心技术（业务）人员在内的激励对象进行股票期权激励，同时确定了本次激励计划的股票期权首次授权日为2011年11月22日，行权价格为30.44元，行权条件为2011年净利润相比2010年增速不低于25%，2012年净利润相比2010年增速不低于45%，2013年净利润相比2010年不低于65%（净利润为扣非后净利润且未考虑行权成本）。我们认为，行权条件表明了公司的成长底线，以及管理层对公司未来成长的信心和动力。

　　大力引进外来人才，长期劳动力供给有保障：

　　目前整个张家港地区的用工成本都在上升公司人工成本今年同比增长约20%。由于张家港本地劳动力紧张，公司目前从其他企业挖人较少，主要从西部地区招工，开出的薪资条件也具备一定的吸引力，劳动力供给还是能够保证正常生产。在劳动力素质方面，目前专科学历只能进入到车间从事焊工之类的工作，研发部门至少需要本科学历，目前每年能引进60余个大学生加入公司的核心部门；在员工绩效激励方面，目前各生产部门采取末尾淘汰制，从而有效调动了员工的生产积极性。此外，公司目前正在建造300套60平方米的厂区住宅，还规划建造一栋大的职工宿舍，以便吸引优秀人才加入公司。综合以上因素，我们认为，公司的劳动力长期还是能够得到有效保障。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.22、1.47、1.77元，维持目标价39元，考虑二级市场目前股价水平，评级由“中性”上调为“增持”。

　　

(作者:吕娟)