阳光电源：受益国内光伏应用市场启动

　　全球光伏产业2012年上半年仍将处于困难时期，2012年下半年有望回暖。今年欧洲光伏市场的问题有几个原因：第一，欧债危机导致政府拿出的补贴有限，同时银根收紧使得资金借贷成本大幅上升；第二，装机成本下降使政府处于观望状态；第三，产能蜂拥而至，产能过剩，导致企业出现恐慌性库存抛售，最近组件含税价格已经到了6元/W，合0.8$/W左右。从目前时点看，产业链长的企业目前还可以消化自己的成本，消化不了的部分主要是库存部分（从美国上市的国内光伏企业3季报数据看，都相应计提了大额库存减值准备）。

　　从复苏进程上，2012年上半年仍将比较艰难，下半年有望回暖，主要原因是：（1）上半年普遍为光伏淡季，12月份进入冬季后，欧洲、中国无法施工；（2）年初往往是反思上一年、制定新政策时间；（3）元旦、圣诞、春节等节日影响较大，上半年比下半年要差很多，所以我们判断一二三月份比较差、四五六月份慢慢恢复，真正复苏的时期应该在明年下半年。

　　国内应用市场开始启动，逆变器需求增加。国内光伏装机到2015年将达到15GW，我们预计2011年-2013年我国新增装机容量将分别达到1.8GW、3.0GW、4.5GW。光伏逆变器将直接受益于我国太阳能光伏新增装机容量的大规模增长，按照我们的测算，2011年全国光伏逆变器市场规模将达到18.36亿元，而到2013年这一规模将达到37.06亿元（已经考虑价格下跌20%左右），光伏逆变器行业的高成长可以期待。

　　逆变器价格上半年到下半年下降10%左右，我们预计2012年仍将下降10-15%。按照产品分类，逆变器分为含变压器（低压侧并网，一般应用于金太阳工程）和不含变压器（大型电站）；小功率和大功率。功率大的每瓦价格相对便宜，目前从行业数据看，大功率无变压器产品价格为0.8元/w左右，上半年到下半年累计下降了10%左右。预计2012年仍将下降10-15%。

　　进入壁垒是否太低，导致行业出现类似组件的竞争局面？根据国际情况，我们认为逆变器行业入门容易、卓越难，龙头公司具备长期价值。光伏逆变器初次进入门槛不高，但是要站住脚跟比较难。全球300家，前15位占据80~90%市场。阳光电源全球排名第14、亚洲排名第3。总体而言，逆变器市场进入门槛不高，难在提高转化效率和稳定性。必须持续进行研发投入，这是保障逆变器的核心竞争力的关键，因而光伏逆变器竞争力是动态的，一般企业难以持续获得客户认可。因此，我们认为逆变器不会成为第二个组件行业，目前逆变器毛利率在45%左右，未来极限最低毛利率水平应在30%。（高压变频器也是竞争剧烈的电力电子行业产品，但是其毛利率也有30%。）

　　从海外龙头成长经验看，专注持续研发的公司将最终获胜。西门子、GE、ABB等这几家曾经都涉足光伏逆变器，现在除了西门子之外其他几家都退出了，而SMA依靠创新和变革成为行业龙头，许多大企业没有跟上光伏变化的步伐。

　　阳光电源是国内最优秀的逆变器公司，将享受甚至超越行业增速。2010年国内市场占有率达到42.8%，连续三年稳居全国第一，并且未来仍有保持40%左右市场占有率的趋势。如果按照如此判断，到2013年，阳光电源国内逆变器部分收入贡献将达到13.71亿元左右，加上海外市场开拓，我们预计年均增长将达到45%以上。

　　盈利预测与投资评级。我们对公司2011-2013年的全面摊薄EPS预测为0.97元、1.35元和1.86元。公司作为国内光伏逆变器行业龙头，技术和市场优势明显，将享受国内光伏应用市场启动带来的行业规模扩张机遇。目前公司处于行业高速成长阶段的初期，可以给予一定的估值溢价，按照2012年35倍，对应目标价47.25元，给予“买入”投资评级。

　　

(作者:张浩)