安琪酵母：大概率事件糖蜜价格下降毛利率提升

　　我们的观点：糖蜜价格下降是大概率事件，有望降低到800-900元/吨一线，从而大幅提升毛利率水平。

　　目前在博弈阶段，大宗价格正在谈判。糖厂榨季已经开启3周，大规模糖蜜交易还未开始，仅有小批量的糖蜜在1000-1100成交。糖厂目前已经进入与酒精厂和酵母厂的博弈阶段！

　　整体看，糖蜜价格下降是大概率事件。从整体情况看，食用酒精的重要原料玉米和木薯价格已经开始下降，从生产的经济性角度看，用玉米和木薯生产酒精的利润已经大大高于糖蜜；从产品价格角度看，食用酒精价格会随着原料的下降而下降，从而进一步压缩糖蜜酒精的盈利空间，使酒精厂对糖蜜的需求降低，原料上对糖蜜的供应更加充裕。从石油价格上看，全球经济收缩不支持高油价形成，燃料乙醇价格的下行压力较大，使燃料乙醇对玉米和木薯的需求会有所降低。

　　2012年毛利率有望回升至接近历史高点的38.68%。根据我们的测算，若2012年糖蜜平均价格下降25%，即从1200元/吨下降到900元/吨，同时其他COGS中的组成部分根据CPI调整提高5%，则2012年毛利率会相对2011年提升5.92个百分点，达到38.68%。

　　即使2011年、2012年收入预测存在下行风险，但毛利率的提升也会提升公司2012年的业绩水平，使2012年EPS在我们预测为1.55元的基础上提升7.1%即0.110元，达到1.66元（考虑了2011-2012收入预测向下的调整）。一旦糖蜜价格确定，我们将正式调整我们的盈利预测。

　　

(作者:陈钢)